一、宏觀調(diào)控減弱煤價(jià)上漲動(dòng)力，煤炭價(jià)格下降拐點(diǎn)已經(jīng)顯現(xiàn)(抄大底，短線金股即將噴薄而出！)

　　2005年一季度，宏觀調(diào)控政策對(duì)煤炭行業(yè)的影響逐漸顯現(xiàn)，各煤種價(jià)格環(huán)比逐月下滑，但是同比仍然保持在19%以上的漲幅，可以說與上年相比繼續(xù)高歌猛進(jìn)，高增長勢(shì)態(tài)得以延續(xù)。但從二
季度開始，宏觀調(diào)控政策接連面世:國家發(fā)改委再次重申了2005年電煤價(jià)格調(diào)控措施；財(cái)政部和國家稅務(wù)總局聯(lián)合發(fā)出通知，從5月1日起將動(dòng)力煤的出口退稅率由原來的1l%下調(diào)到8%；資源稅征收標(biāo)準(zhǔn)再次上調(diào)，且擴(kuò)大了調(diào)整的范圍；國家對(duì)化肥用無煙煤價(jià)格實(shí)行限價(jià)政策，等等。林林總總政策沖擊的直接后果是，國內(nèi)能源需求增長速度開始回落，電力生產(chǎn)低速增長，煤炭消費(fèi)低速增加，煤炭供求關(guān)系得到緩和，并且延緩了治理煤礦安全生產(chǎn)對(duì)煤炭市場的影響，煤炭價(jià)格上漲的動(dòng)力逐漸趨弱，基本保持在高位盤整。

　　整體看，6月份煤炭價(jià)格基本呈現(xiàn)出止跌態(tài)勢(shì)。而從目前市場運(yùn)行的狀況來看，煤炭價(jià)格依舊沒有開始出現(xiàn)明顯的上調(diào)。今年3，4月的煤炭價(jià)格很有可能成為全年高點(diǎn)。(行情在絕望中產(chǎn)生 神秘資金流向了哪些板塊？)

　　二、煤炭行業(yè)上半年業(yè)績?nèi)詫⒖焖僭鲩L，主要煤炭公司半年報(bào)增幅有望達(dá)到50%以上

　　1－5月煤炭全行業(yè)累計(jì)利潤同比增幅為88%，略低于1－4月98%和一季度111.4%的同比增長幅度。但是相對(duì)于整個(gè)工業(yè)企業(yè)利潤增幅來說，煤炭行業(yè)的利潤增幅仍然比較快。根據(jù)我們對(duì)部分煤炭上市公司2005年上半年的業(yè)績預(yù)測，上市公司的業(yè)績將繼續(xù)維持快速增長的勢(shì)頭。

　　盡管煤炭行業(yè)未來一段時(shí)期存在著諸多“利空”因素，但在行業(yè)慣性的沖擊下，全行業(yè)1－5月仍然取得驕人的業(yè)績。1－5月全國規(guī)模以上煤炭企業(yè)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品銷售收入1297.46億元，同比增長48.76％。盈虧相抵后實(shí)現(xiàn)利潤總額102.99億元，同比增加60.49億元，增長142.35%，增幅再創(chuàng)新高。在煤炭行業(yè)整體向好的情況下，上市公司也出現(xiàn)了“雙增”現(xiàn)象：2005年一季度，煤炭上市公司實(shí)現(xiàn)平均每股收益0.277元，加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率5.28%，與2004年同期的加權(quán)平均每股收益0.12元、凈資產(chǎn)收益率3.24%相比，分別增長了130.37%和2個(gè)百分點(diǎn)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于兩市平均水平。具體到上市公司，由于一季度煤炭價(jià)格持續(xù)上漲，因東龐礦復(fù)產(chǎn)致使產(chǎn)量大幅增長的G金牛一季度凈利潤猛增239.23%，奪得行業(yè)上市公司利潤增長的桂冠。鄭州煤電、國陽新能、神火股份、西山煤電等四家公司的業(yè)績?cè)鲩L超過100%，其他如兗州煤業(yè)、蘭花科創(chuàng)、上海能源、開灤股份等上市公司業(yè)績的漲幅都在70%以上，恒源煤電因沒有上年同期的數(shù)據(jù)而無法比較。不過根據(jù)判斷，其2005年一季度業(yè)績的增長也在20%以上。

　　隨著半年報(bào)披露時(shí)間的臨近，兗州煤業(yè)、蘭花科創(chuàng)、西山煤電、金牛能源、國陽新能、開灤股份等重要上市公司均發(fā)布了2005年上半年的凈利潤將比上年同期增長50%－150%的公告。因此，2005年上半年煤炭上市公司將充分受益于行業(yè)的高速發(fā)展，半年報(bào)業(yè)績整體增長幅度樂觀估計(jì)有望達(dá)到50%以上。

　　但是從煤炭公司股票的表現(xiàn)來看，卻不盡如人意。自2005年以來，煤炭板塊股票相對(duì)于上證A股指數(shù)下跌了8%左右，絕對(duì)跌幅達(dá)到了25%左右。我們認(rèn)為，煤炭上市公司業(yè)績與股票表現(xiàn)出現(xiàn)較大差異的主要原因是市場對(duì)煤炭行業(yè)步入周期高點(diǎn)的預(yù)期。這樣的預(yù)期正在獲得市場數(shù)據(jù)的證實(shí)。

　　三、下半年煤炭行業(yè)景氣度必定出現(xiàn)下降

　　1、煤炭需求出現(xiàn)疲軟態(tài)勢(shì)
    隨著去年煤炭價(jià)格快速上漲，煤炭進(jìn)口迅猛增長。今年1－5月，累計(jì)進(jìn)口煤炭974萬噸，同比增長62%。與進(jìn)口形成鮮明對(duì)比的是煤炭出口呈下降的局面。今年1－5月，累計(jì)出口煤炭3187萬噸，同比下降8%。由于凈出口的下滑，煤炭1－5月表觀消費(fèi)量增長15%，而煤炭產(chǎn)量增長低于表觀消費(fèi)量的增長，為13%左右。盡管前5個(gè)月煤炭表觀消費(fèi)量的增長率高于煤炭產(chǎn)量的增長率，但是由于受到凈出口的影響，無法真實(shí)反映煤炭的消費(fèi)情況。假定生產(chǎn)技術(shù)在短期內(nèi)保持穩(wěn)定，那么通過分析下游行業(yè)的產(chǎn)量變化，更能清晰地認(rèn)識(shí)到煤炭實(shí)際消費(fèi)量的變化。由于電力行業(yè)煤炭消費(fèi)量占整個(gè)煤炭消費(fèi)量的50%以上，因此，分析電力行業(yè)煤炭消費(fèi)量具有較好的代表性。前5個(gè)月，火電發(fā)電量出現(xiàn)了明顯疲軟的態(tài)勢(shì)。這主要有兩個(gè)因素，一是水電發(fā)電量增速比較快；另一個(gè)因素就是國家對(duì)高能耗行業(yè)的調(diào)整效果開始顯現(xiàn)，整個(gè)電力消費(fèi)量有所回落。隨著整個(gè)經(jīng)濟(jì)增長速度的放緩以及宏觀調(diào)控措施效果的逐步體現(xiàn)，我們認(rèn)為，其他行業(yè)的煤炭消費(fèi)需求會(huì)逐步回落。如，鋼鐵行業(yè)等，2005年國家對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)控政策力度較大，房地產(chǎn)行業(yè)的投資和價(jià)格明顯回落。相應(yīng)引起上游建材行業(yè)的產(chǎn)品價(jià)格下降和投資規(guī)�？s減，行業(yè)增速趨緩。帶動(dòng)建材行業(yè)煤炭需求量的快速下降。此外，煤炭進(jìn)出口和國際海運(yùn)價(jià)格下調(diào)對(duì)國內(nèi)煤炭市場形成一定沖擊。

　　2、煤炭生產(chǎn)成本剛性增長

　　在原有煤炭企業(yè)的成本核算框架中，沒有專門的安全開支，安全支出只是間接表現(xiàn)在折舊費(fèi)和修理費(fèi)中；也沒有將資源成本、環(huán)境成本、發(fā)展成本列入成本核算范圍之內(nèi)。煤礦的新井建設(shè)、老井報(bào)廢關(guān)閉、安全投入、土地征用、后備資源、開采引起的環(huán)境補(bǔ)償都是由國家包攬。2004年11月11日召開的全國煤礦安全工作座談會(huì)，首次提出了安全發(fā)展觀的概念。從貫徹落實(shí)安全發(fā)展觀的要求出發(fā)，從國有煤炭企業(yè)可持續(xù)發(fā)展出發(fā)，實(shí)事求是地對(duì)煤炭企業(yè)現(xiàn)行成本核算辦法進(jìn)行完善，實(shí)行全口徑成本核算已成為必然趨勢(shì)。

　　強(qiáng)化安全生產(chǎn)必然會(huì)引發(fā)相應(yīng)成本投入加大。資源稅上調(diào)和出口退稅下調(diào)也增加了企業(yè)成本。自2005年5月1日起調(diào)高河南、山東等8個(gè)省區(qū)市的煤炭資源稅額標(biāo)準(zhǔn)，加上去年已調(diào)高資源稅的山西、內(nèi)蒙古、青海、陜西4省區(qū)，在不到一年的時(shí)間里，全國27個(gè)產(chǎn)煤省區(qū)市中，已有12個(gè)調(diào)高了煤炭資源稅額標(biāo)準(zhǔn)。自2004年以來，我國為了優(yōu)先保證國內(nèi)煤炭供應(yīng)，對(duì)煤炭產(chǎn)品的增值稅出口退稅率進(jìn)行了數(shù)次調(diào)整，這也增加了出口煤炭企業(yè)的成本。

　　3、煤炭社會(huì)庫存出現(xiàn)上升

　　從部分電廠和港口的庫存情況來看，5月和6月的煤炭庫存在4月份的基礎(chǔ)上進(jìn)一步的向上調(diào)整。煤炭庫存的向上調(diào)整有夏季用電高峰之前的儲(chǔ)備等因素，但是部分電廠的庫存顯然已經(jīng)超過了合理的庫存水平。我們認(rèn)為庫存的向上調(diào)整，更多的是煤炭產(chǎn)能的釋放以及煤炭需求回落造成的。

　　我們認(rèn)為上市公司上半年的煤價(jià)相對(duì)去年同期仍然有較大的漲幅，但是這樣的漲幅很難維持。綜合來看，2004－2006年煤炭需求增長率分別為13.90%、11.23%、9.24%，出現(xiàn)明顯下降趨勢(shì)。預(yù)計(jì)今年下半年煤炭出廠價(jià)格漲幅較上半年下降15個(gè)百分點(diǎn)，預(yù)計(jì)2005年煤炭價(jià)格漲幅為30%左右。2006年煤炭出廠價(jià)格回落5%左右。因此，目前煤炭行業(yè)利潤回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)較高，預(yù)計(jì)2006年行業(yè)利潤總額同比下降15%－20%左右。

　　四、煤炭板塊仍有下跌空間，建議保持謹(jǐn)慎

　　今年上半年，煤炭板塊整體跌幅已經(jīng)超過了25%。但根據(jù)對(duì)基本面的分析，我們認(rèn)為這個(gè)調(diào)整仍然沒有到位，整個(gè)板塊還有繼續(xù)下移的空間。首先，目前煤炭板塊的市凈率大約為1.90,兗州煤業(yè)在相關(guān)市場的市凈率為1.5左右，其他可比公司的平均市凈率也低于目前煤炭板塊的市凈率水平。其次，本輪煤炭上市公司業(yè)績?cè)鲩L貢獻(xiàn)率最大是煤炭價(jià)格的上漲，只有很少是來自產(chǎn)量的上升或者公司運(yùn)營水平的提高。因此，在面臨煤炭價(jià)格下跌的情況下，煤炭上市公司的業(yè)績也將面臨較大壓力。第三，我們認(rèn)為宏觀經(jīng)濟(jì)正逐步向下調(diào)整，實(shí)體經(jīng)濟(jì)將在2006年面臨更大的壓力，經(jīng)營環(huán)境將弱于今年的情形。最后，對(duì)于煤炭行業(yè)的產(chǎn)能快速擴(kuò)張并沒有得到充分的認(rèn)識(shí)。

　　由于國際煤炭市場相對(duì)成熟，市場需求和煤炭供給相對(duì)穩(wěn)定。在國內(nèi)煤炭行業(yè)景氣頂點(diǎn)臨近的預(yù)期下，市場供需狀況將劣于國際市場，國內(nèi)煤炭上市公司估值水平將傾向低于國際煤炭上市公司。因此，除市銷率外，國內(nèi)煤炭上市公司滾動(dòng)市盈率、動(dòng)態(tài)市盈率與最新的市凈率均低于紐交所煤炭上市公司估值水平，在煤炭行業(yè)利潤回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)較高預(yù)期下，國內(nèi)煤炭上市公司合理市盈率為8－11倍左右。在煤炭行業(yè)利潤回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)較高預(yù)期下，我們認(rèn)為未來一年內(nèi)煤炭行業(yè)指數(shù)將弱于大盤，給予“回避”評(píng)級(jí)。

　　鑒于煤炭短期供給存在較大壓力、近三個(gè)月煤炭指數(shù)跌幅較深動(dòng)態(tài)市盈率水平相對(duì)較低，仍可積極關(guān)注短期反彈機(jī)會(huì)，并及時(shí)逢高減持。建議重點(diǎn)關(guān)注2005年銷量增幅較大、非煤業(yè)務(wù)抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)的公司，如蘭花科創(chuàng)600123，具備區(qū)位優(yōu)勢(shì)的上海能源600508等。