宏觀調控下預計08年全年水泥需求增速雖略有回落，但仍將達到8%以上的可觀水平。在經歷了上世紀90年代增速大起大落的發(fā)展階段后，我國水泥需求增速已經相對平穩(wěn)，2001-2007年的八年時間中，扣除2003、2006年的異常高增長外，其余年份的水泥需求增速均穩(wěn)定在10%～12%之間，水泥需求增速的相對穩(wěn)定來源于國家固定資產投資的變動彈性在減小�？紤]到發(fā)達國家不斷增大的經濟下行風險對我國出口的影響，預計08年國內固定資產投資增速回落有限，08年的水泥需求增速不會與2000-2007年12.5%的年均增幅水平發(fā)生大幅偏離。

    落后產能淘汰持續(xù)進行，行業(yè)供需偏緊的局面仍將持續(xù)�！笆�一五”期間落后水泥產能淘汰呈前松后緊特征，落后產能騰出的市場空間將逐年增加，預計08年將在07年5000萬噸的基礎上至少增加1000萬噸。新增產能方面，我們認為行業(yè)現(xiàn)階段的投資擴產意愿相對穩(wěn)定，07年水泥行業(yè)的固定資產投資雖然同比增加33%，但增加部分主要用于余熱發(fā)電或粉磨站等周邊設施，熟料產能增加規(guī)�；�本與上年持平。綜合考慮落后產能淘汰和新增產能的因素，08年水泥行業(yè)仍將表現(xiàn)出供略小于需的格局，2006年以來水泥行業(yè)整體偏緊的供需關系仍將持續(xù)。

    維持對行業(yè)“看好”的投資評級。延續(xù)我們在以前報告中提出的“固定資產投資輪動”與“行業(yè)整合”兩個行業(yè)投資主題，我們看好行業(yè)中戰(zhàn)略制定及成本控制能力較強的企業(yè)，認為在08年不確定性較強的宏觀經濟背景下，這類企業(yè)能夠較好把握上述兩個投資主題帶來的發(fā)展機遇，并保持對外部市場環(huán)境較好的適應性，其盈利增長的確定性和可預測性均較高。

    1、水泥行業(yè)一季度運行狀況回顧

    2008年前2個月水泥行業(yè)共生產水泥1.42億噸，較上年減少4.3%。水泥產量的同比減少主要是由于華中、華南地區(qū)的雨雪凍災因素，水泥企業(yè)的煤炭供應和生產用電較為緊張，交通運輸不暢也影響了水泥產品的對外運銷。進入3月份后，全行業(yè)水泥企業(yè)的生產運行已恢復至正常狀態(tài)。

    價格方面，受季節(jié)性影響，全國主要地區(qū)08年1季度水泥產品的銷售價格較07年底水平有所回落，但與07年1季度相比仍要高出20元～30/噸，其中西北地區(qū)主要城市的水泥價格同比漲幅達到30～50元/噸。1季度是水泥需求的傳統(tǒng)淡季，水泥價格的大幅上升主要是受煤炭價格所推動的成本上升影響。目前每噸動力煤的價格已達到640元/噸，較去年同期上漲20%，按每噸水泥消耗150千克的標準煤計算，煤炭價格上升使單噸水泥的生產成本上升了20元/噸左右。

    綜合來看，08年1季度水泥行業(yè)的盈利能力與去年同期相比繼續(xù)提升。08年前2月水泥行業(yè)在銷量同比減少4.3%的情況下，實現(xiàn)銷售收入473.2億元，同比增長11.8%，同時全行業(yè)的毛利率達到14.4%，也要高于13.6%的去年同期水平，顯示出行業(yè)的供需狀況繼續(xù)保持著較好水平。

    目前，在宏觀調控及信貸緊縮政策已確立的情況下，市場普遍擔心的問題有兩個：一是08年全年的水泥需求是否會出現(xiàn)大幅下滑；二是落后產能的淘汰對08年的凈增產能有何影響。我們在本報告中對上述兩個問題分別進行了分析，認為2008年我國水泥仍表現(xiàn)出供略小于需的格局，2006年以來水泥行業(yè)整體偏緊的供需關系仍將持續(xù)，2008年水泥行業(yè)的整體投資前景仍可繼續(xù)看好。

    考慮到水泥生產地域性的特點，我們還對華東、華北、中南、東北、西北、西南六大區(qū)域分別作了討論，重點分析了這些區(qū)域各自新型干法比例、近期落后產能淘汰計劃和現(xiàn)有市場集中度等，以分析區(qū)域市場的行業(yè)整合前景和盈利潛力。

    2、水泥行業(yè)需求分析

    2.1 2000年以來我國水泥需求增速的波動幅度大幅減小

    我國水泥需求在經歷了上世紀90年代增速大起大落的發(fā)展階段后，增速已經相對平穩(wěn)。在上世紀90年代期間，我國水泥增速既經歷了1991-1993年的連續(xù)3年20%左右的高速成長期，又經歷了1996-1998年的連續(xù)3年5%以下的持續(xù)低迷期，水泥需求增速水平的波動范圍較大。2001-2007年的八年時間中，扣除2003、2006年的異常高增長外，其余年份的水泥需求增速均穩(wěn)定在10%～12%之間，顯示出2000年以后我國經濟發(fā)展的內生穩(wěn)定水平已大為改善，水泥需求增速的波動幅度大幅減小。

    2.2本次宏觀調控下的水泥需求增速預計仍將保持在8%以上

    我們認為2000年以來我國水泥需求增速趨于穩(wěn)定的主要原因在于全社會固定資產投資的變動彈性減小，國家對固定資產投資增速的控制成為我國GDP高速穩(wěn)定增長的穩(wěn)定器。我們預計這一局面在未來可預見的時間段里還不會發(fā)生明顯改變。

    我們對2000年以來我國固定資產投資額與水泥產量進行了對比分析，發(fā)現(xiàn)單位固定資產投資的水泥消費量呈穩(wěn)步的下降趨勢。2000年我國每億元固定資產投資消耗1.81萬噸水泥，2007年這一指標下降為0.99萬噸/億元，其年均下降幅度為0.12萬噸。單位固定資產投資水泥消費量的穩(wěn)步下滑反映了我國投資構成中裝備占比的不斷加大，延續(xù)這一變化趨勢，我們對08年每億元固定資產投資的水泥消耗量取其最佳估計值0.87萬噸，08年固定資產投資的增速水平將是決定水泥需求總量的關鍵因素。

    水泥需求總量與固定資產投資增速的敏感性分析

    本輪宏觀調控以防通脹為重點，消費價格水平的快速上升主要起源于食品類價格的快速上升，同時，鐵礦石、石油等國際大宗商品價格因美元貶值的大幅上漲而產生的輸入型通脹因素也是我國面臨通脹壓力的一個重要原因，我們預計房地產和高耗能行業(yè)的投資會因信貸緊縮其增速將有所放緩。但從全年來看，考慮到發(fā)達國家不斷增大的經濟下行風險對我國出口的影響，為使整體經濟增長不至于出現(xiàn)大幅波動，預計國內固定資產投資增速回落有限。

    根據中投證券研究所宏觀小組的分析，2008年我國固定資產投資增速的最佳估計值為23.0%，悲觀情況下其增速也回落到22.0%以下的可能性也很小，我們據此對不同固定資產投資增速下的水泥新增需求作了敏感性分析。

    根據以上的計算，在固定資產投資增速為23.0%時，按每億元固定資產投資消耗水泥0.87萬噸計算，2008年國內水泥需求量為14.7億噸，較2007年的水泥需求增加1.1億噸，增速為8.1%。即使在固定資產投資增速回落至22.0%的悲觀情況下，2008年全年的新增水泥需求也將在9800萬噸以上。

    基礎設施投資的增加將有效抵減房地產開發(fā)投資下滑的影響

    固定資產投資的行業(yè)構成中，房地產開發(fā)和基礎設施行業(yè)(包括交通運輸、倉儲及郵電通信業(yè)，電力、煤氣及水的生產和供應業(yè)，水利、環(huán)境和公共設施管理業(yè))是水泥需求的主要來源。我們認為2000年以來我國水泥需求增速相對穩(wěn)定的一個重要原因就在于房地產開發(fā)業(yè)和基礎設施行業(yè)的固定資產投資增速實現(xiàn)了較好的協(xié)調。

    以最近一次即2004-2005年的宏觀調控為例，此次調控國家在強化經濟手段調控的同時(提高商業(yè)銀行存款準備金率，加大公開市場操作力度)，還動用了凍結土地審批等較為嚴格的行政措施，因此全國房地產投資增速從2004年的29.6%快速回落至2005年的20.9%。但同期全國加大了基礎設施投資投入，這方面的增速水平從2004年的24.9%上升至2005年的28.0%，使得2005年的固定資產投資整體增速水平仍達到26.0%，僅比上年回落0.6%，保持了固定資產投資增速的相對平穩(wěn)。反映到水泥需求上，雖然受2004-2005年宏觀調控的影響水泥需求增速從2003年的高位水平回落，但2005年的水泥需求增速仍達到10.6%，保持在10%以上。

    我們認為2008年國內房地產開發(fā)投資增速由于信貸收縮將有所回落，但考慮到十一五后半期以來逐步加大的鐵路、公路等基礎設施投入力度，因此全年的固定資產投資增速回落水平有限，從而08年的水泥需求增速不會與2000-2007年12.5%的年均增幅水平發(fā)生大幅偏離。

    3、水泥行業(yè)供給分析

    3.1供給決定因素分析

    我們在以前的報告中多次強調水泥行業(yè)的周期主要由供給決定的觀點，在上文中我們判斷2008年水泥需求仍將保持至少8%以上的增長速度，因此全年水泥行業(yè)的景氣程度仍將取決于新增供給與新增需求的匹配程度。

    水泥行業(yè)產能增幅由兩個因素決定：

    1、行業(yè)現(xiàn)實的盈利能力帶來的擴張沖動。行業(yè)盈利從兩方面影響建材行業(yè)的新增產能。首先，行業(yè)的景氣程度直接影響到企業(yè)的現(xiàn)金流狀況。而作為需要不斷進行資本性投資維持企業(yè)規(guī)模擴張的行業(yè)，企業(yè)的現(xiàn)金流狀況又直接影響到其下一年度的資本新開支，從而影響到產能的投放；其次，行業(yè)的景氣程度直接影響到行業(yè)外資金進入建材行業(yè)的意愿，03年末到04年初全國水泥的火爆行情直接導致了大量行業(yè)外資金進入水泥行業(yè)，從而引起了04年下半年開始的水泥行業(yè)嚴重供過于求；2、宏觀調控。企業(yè)基于行業(yè)景氣度的投資意愿將受到國家宏觀調控的制約。目前，以發(fā)改委為主導的宏觀調控政策主要由兩個目的：

    a.基于行業(yè)景氣度的調控，目的是防止行業(yè)利潤波動過大。

    b.基于節(jié)能減排的調控，目的是為了響應我國減少工業(yè)生產過程中的能源消耗和對環(huán)境的污染。總體上看，隨著水泥行業(yè)日益充分的市場競爭格局，發(fā)改委對對行業(yè)產能的調控已主要基于節(jié)能減排的調控目標，具體表現(xiàn)為對新增項目的審批力度和對落后產能的淘汰力度。

    以下我們分別對水泥行業(yè)的新增產能增加和落后產能淘汰情況進行具體分析。

    3.2水泥行業(yè)新增產能分析

    行業(yè)現(xiàn)階段的正常盈利水平使投資擴產意愿相對穩(wěn)定

    自2001年起我國水泥工業(yè)產能進入快速的結構調整期，新型干法生產線由于工藝裝備技術水平、原燃料和電能消耗、有害物排放數(shù)量、勞動生產率以及經濟效益較等方面?zhèn)鹘y(tǒng)回轉窯和立窯有很大優(yōu)勢，因此成為國家產業(yè)政策積極扶持的主導發(fā)展方向�；仡櫧�年來我國新型干法新增產能規(guī)模的演變情況，我們發(fā)現(xiàn)自2001-2004年產能快速增加的階段過后，新型干法水泥的產能增加水平有所回落，且保持在8000-9000萬噸熟料的相對穩(wěn)定狀態(tài)。

    2003-2004年我國水泥價格和行業(yè)盈利能力均處于近幾年的高點，由此驅動了水泥產業(yè)投資的快速增加，2004年全國新型干法熟料產能增加1.3億噸，短期集中的大量供給使水泥價格迅速回落，行業(yè)的稅前ROE水平也由2004年的9.70%快速下降至5.37%。與此相對應，水泥行業(yè)2004年以后的投資意愿也逐步降低，新型干法新增產能在06、07年均回落到9000萬噸以下。

    從目前水泥價格看來，雖然兩個型號的水泥價格基本都快接近前期高點，但是如果考慮到從05年以來，煤炭和電力價格都處在持續(xù)上漲的過程，水泥行業(yè)獲利能力的恢復遠沒有價格表現(xiàn)出來的那樣強勁。從下圖可以看出，水泥行業(yè)整體的毛利率水平在05年到07年之間并沒有明顯的恢復。07年前11個月水泥行業(yè)整體的毛利率水平僅為15.59%，僅比05年最低谷時高出1.29個百分點，比03年最高點時低了近3.2個百分點。

    從水泥固定資產投資的增速變化趨勢來看，2007年在2005年-2006年連續(xù)兩年下降后出現(xiàn)恢復性增長，上半年增幅最高達54.3%，下半年趨于穩(wěn)定并出現(xiàn)下降。全年水泥工業(yè)累計完成固定資產投資654億元，同比增長33%，增速比上半年最高時減緩了21個百分點。在07年水泥投資同比增長33%的情況下，新型干法的新增產能卻基本與上年持平，主要原因在于07年新線建設的投資成本上升以及相當一部分投入是用到純低溫余熱發(fā)電等方面

    我們認為在本輪宏觀調控的背景下，水泥企業(yè)的投資意愿將相對穩(wěn)定，2008年全行業(yè)新增產能規(guī)模突破2007年水平的可能不大，預計2008年全國熟料產能的增加量在9000萬噸左右，折合成水泥產能1.17億噸。

    新型干法產能的擴張速度還受到節(jié)能減排因素的制約

    2007年我國多個地方政府將節(jié)能降耗指標納入政府考核體系，2008年國家又就單位GDP能耗統(tǒng)計的指標體系推出了具體實施方案，就水泥產業(yè)而言，節(jié)能減排因素對產能擴張的影響主要有兩個方面：一是實踐中以5000t/d生產線為主的擴產方式因審批的原因其可調控性高，二是新增產能的增加規(guī)模受制于落后產能的淘汰進度。

    5000 t/d以上生產線由于在經濟效益和環(huán)保上的優(yōu)勢目前已成為新型干法新增產能的主力軍(以2007年為例，5000 t/d以上占到全部新增產能的46%)，而5000 t/d以上生產線的開工審批均由國家發(fā)改委進行，這樣新型干法新增產能可以較少受到地方因素的左右，較高的準入條件大大增加了其規(guī)模變化的穩(wěn)定性。

    在后文中我們將討論全國六大區(qū)分別的落后產能淘汰計劃，我們認為多數(shù)地區(qū)的新型干法擴張和落后產能淘汰是一個較為匹配的進程，凈增供給相對于新增需求而言仍在合適的規(guī)模之內。

    3.3行業(yè)供需對比分析

    根據全國淘汰落后水泥能力的計劃，2007年全國應實現(xiàn)淘汰落后水泥產能5000萬噸的任務。從理論上分析，2007年全國新型干法新增熟料產能折合為水泥為1.16億噸，扣除5000萬噸的淘汰落后產能后，全年凈增供給為0.66億噸，而當年全國的水泥需求增加為1.23億噸，這一較大的供需缺口理論上應使水泥價格出現(xiàn)大幅攀升的局面，而實際上2007年全國水泥價格僅為溫和上漲，重點水泥企業(yè)水泥平均出廠價格較上年的提高幅度在10元/噸左右。

    我們認為出現(xiàn)這一矛盾現(xiàn)象的主要原因是2007年落后產能的淘汰工作呈現(xiàn)“前松后緊”的特征，大部分地區(qū)的淘汰任務是集中在第四季度完成。同時，由于局部地區(qū)進對落后產能采取停電限產而非爆破的徹底清理方式，因此2007年全年落后產能的實際淘汰量也可能略低于5000萬噸的實際目標。

    我們判斷“十一五”期間全國落后產能的淘汰進程也將表現(xiàn)出“前松后緊”的特征，即為完成國家發(fā)改委《2007-2010年全國分省市淘汰落后水泥能力計劃表》中2007-2010年累計淘汰2.8億噸的目標，2008-2010年全國對落后產能的實施力度將加大，手段也將更加嚴格，保守預計2008年的淘汰規(guī)模將在6000萬噸以上。結合以上我們對08年新型干法新增水泥產能1.17億噸的預計，扣除落后產能淘汰規(guī)模，則08年全年我國水泥新增凈產能約為0.57億噸。

    對比分析凈增產能與新增需求的數(shù)據，08年我國水泥仍表現(xiàn)出供略小于需的格局，2006年以來水泥行業(yè)整體偏緊的供需關系仍將持續(xù)。

    4、分區(qū)域市場分析

    考慮到水泥生產地域性的特點，我們將全國市場分為六個大區(qū)進行分析。

    其中全國的31個省市自治區(qū)分別劃分為華東、華北、中南、東北、西北、西南六大區(qū)域，劃分標準如下所示。我們將重點考察各區(qū)域的新型干法比例、近期落后產能淘汰計劃和現(xiàn)有市場集中度等，以分析區(qū)域市場的行業(yè)整合前景和盈利潛力。

    4.1華東地區(qū)市場分析

    新型干法比例高，行業(yè)整合行將提速

    除山東省2007年水泥需求僅同比略微增長外，華東地區(qū)其余省份的水泥總需求仍延續(xù)了2001年以來10%以上的需求增速。隨著京滬高鐵的開工和上海世博會的日益臨近，預計華東地區(qū)未來水泥需求仍有較強的支撐。

    區(qū)域內新型干法比例普遍較高。除山東和福建外，上海、江蘇、浙江和安徽的新型干法比例均在55%以上，明顯高于全國平均水平。由于未來落后產能淘汰能夠騰出的市場空間有限，區(qū)域內的大型企業(yè)將和其他新型干法企業(yè)展開直接的競爭。華東地區(qū)新建水泥生產線大部分產能在2000T/D以上，因此區(qū)域內大型水泥企業(yè)相對于這些新建生產線的成本優(yōu)勢并不明顯，短期內華東地區(qū)水泥價格仍將面臨一定的壓力。

    從市場集中度看，區(qū)域內東部7省市的市場集中度偏低，前三名的僅為22%，仍低于前3名40%以上集中度的穩(wěn)定市場價格的要求。我們認為隨著中國建材等大型企業(yè)的介入，華東地區(qū)的水泥行業(yè)整合將逐步提速，大型企業(yè)對華東區(qū)域的市場價格控制力有望逐步提升。

    在華東地區(qū)我們仍長期看好海螺水泥。主要理由是目前海螺在華東區(qū)域內的龍頭地位日趨明顯，在不考慮山東、福建的其余五個省市中，海螺的市場占有率達到23%，產品價格控制能力提升指日可待。此外，公司前期戰(zhàn)略性布局的純低溫余熱項目將在2008年發(fā)揮顯著效益，這種在長期發(fā)展過程中積累起來的戰(zhàn)略眼光和成本控制能力將是公司在華東地區(qū)持續(xù)發(fā)揮競爭優(yōu)勢的關鍵。

    4.2華北地區(qū)市場分析

    落后產能淘汰空間大，但區(qū)內水泥產能增長略顯過快

    市場之前普遍預期華北區(qū)域2007年的水泥需求會有大幅增長，但實際該區(qū)域2007年的水泥需求增速低于10%，較2006年的高速增長水平有所回落。

    我們認為區(qū)域內濱海開發(fā)區(qū)、曹妃甸、唐山港等重點項目目前仍處于規(guī)劃和前期建設的階段，其需求釋放不可能一蹴而就，將是一個逐步的過程。

    華北區(qū)域除北京市基本已全部實現(xiàn)新型干法生產外，河北、天津、內蒙的新型干法比例都偏低，其中區(qū)域內水泥需求大省河北06年的新型干法比例只有37%。根據國家發(fā)改委的要求，華北區(qū)域07-10年的落后產能淘汰在4000萬噸左右，按年均淘汰1000萬噸的水平計算，這部分淘汰量就占2007年區(qū)域總產量1.6億噸的6%左右，落后產能淘汰將為現(xiàn)有企業(yè)提供較大的市場空間。

    區(qū)域內前3家水泥企業(yè)的市場集中度為22%，仍屬較低水平。分散的市場格局制約了區(qū)域內水泥企業(yè)的價格控制能力，以區(qū)域內的優(yōu)勢企業(yè)冀東水泥而言，2007年公司華北本部的毛利率在23%左右，基本與2006年相當。即使考慮2008年冀東水泥華北本部的800萬噸新增水泥產能，冀東在河北、北京和天津的市場占有率也只有13%，區(qū)域內大型企業(yè)形成穩(wěn)定價格聯(lián)盟的局面短期內仍難以實現(xiàn)。中材集團在進入冀東集團的承諾中給公司的產能規(guī)劃為1.3億噸，考慮到目前華北地區(qū)的總水泥需求量也只有1.6億噸，實施這一規(guī)劃的時間跨度將決定市場供需能否實現(xiàn)平衡發(fā)展，我們對冀東水泥的長遠發(fā)展持謹慎樂觀的態(tài)度。

    4.3中南地區(qū)市場分析

    市場集中度低，大型企業(yè)積極布局2007年中南地區(qū)的水泥需求增速為12%，與華東地區(qū)基本相當。具體而言，中南地區(qū)北部湖南、湖北兩省的需求增速要略高于南部廣東、廣西的增速水平，隨著國家對中部地區(qū)投資力度的加大，預計這種增速差距未來還將延續(xù)。

    中南地區(qū)各省份新型干法比例普遍較低，水泥需求大省廣東2006年的新型干法比例只有35%，區(qū)域內新型干法比例較高的湖北省也只有55%。根據國家發(fā)改委的要求，中南區(qū)域07-10年的落后產能淘汰在8500萬噸左右，按年均淘汰2000萬噸的水平計算，這部分淘汰量占2007年區(qū)域總產量3.4億噸的6%左右，落后產能淘汰將置換出巨大的市場空間。

    從市場集中度看，區(qū)域內東部7省市的市場集中度偏低，前三名的僅為22%，仍低于前3名40%以上集中度的穩(wěn)定市場價格的要求。我們認為隨著中國建材等大型企業(yè)的介入，華東地區(qū)的水泥行業(yè)整合將逐步提速，大型企業(yè)對華東區(qū)域的市場價格控制力有望逐步提升。

    在華東地區(qū)我們仍長期看好海螺水泥。主要理由是目前海螺在華東區(qū)域內的龍頭地位日趨明顯，在不考慮山東、福建的其余五個省市中，海螺的市場占有率達到23%，產品價格控制能力提升指日可待。此外，公司前期戰(zhàn)略性布局的純低溫余熱項目將在2008年發(fā)揮顯著效益，這種在長期發(fā)展過程中積累起來的戰(zhàn)略眼光和成本控制能力將是公司在華東地區(qū)持續(xù)發(fā)揮競爭優(yōu)勢的關鍵。

    4.2華北地區(qū)市場分析

    落后產能淘汰空間大，但區(qū)內水泥產能增長略顯過快

    市場之前普遍預期華北區(qū)域2007年的水泥需求會有大幅增長，但實際該區(qū)域2007年的水泥需求增速低于10%，較2006年的高速增長水平有所回落。

    我們認為區(qū)域內濱海開發(fā)區(qū)、曹妃甸、唐山港等重點項目目前仍處于規(guī)劃和前期建設的階段，其需求釋放不可能一蹴而就，將是一個逐步的過程。

    華北區(qū)域除北京市基本已全部實現(xiàn)新型干法生產外，河北、天津、內蒙的新型干法比例都偏低，其中區(qū)域內水泥需求大省河北06年的新型干法比例只有37%。根據國家發(fā)改委的要求，華北區(qū)域07-10年的落后產能淘汰在4000萬噸左右，按年均淘汰1000萬噸的水平計算，這部分淘汰量就占2007年區(qū)域總產量1.6億噸的6%左右，落后產能淘汰將為現(xiàn)有企業(yè)提供較大的市場空間。

    區(qū)域內前3家水泥企業(yè)的市場集中度為22%，仍屬較低水平。分散的市場格局制約了區(qū)域內水泥企業(yè)的價格控制能力，以區(qū)域內的優(yōu)勢企業(yè)冀東水泥而言，2007年公司華北本部的毛利率在23%左右，基本與2006年相當。即使考慮2008年冀東水泥華北本部的800萬噸新增水泥產能，冀東在河北、北京和天津的市場占有率也只有13%，區(qū)域內大型企業(yè)形成穩(wěn)定價格聯(lián)盟的局面短期內仍難以實現(xiàn)。中材集團在進入冀東集團的承諾中給公司的產能規(guī)劃為1.3億噸，考慮到目前華北地區(qū)的總水泥需求量也只有1.6億噸，實施這一規(guī)劃的時間跨度將決定市場供需能否實現(xiàn)平衡發(fā)展，我們對冀東水泥的長遠發(fā)展持謹慎樂觀的態(tài)度。

    4.3中南地區(qū)市場分析   

    市場集中度低，大型企業(yè)積極布局2007年中南地區(qū)的水泥需求增速為12%，與華東地區(qū)基本相當。具體而言，中南地區(qū)北部湖南、湖北兩省的需求增速要略高于南部廣東、廣西的增速水平，隨著國家對中部地區(qū)投資力度的加大，預計這種增速差距未來還將延續(xù)。

    中南地區(qū)各省份新型干法比例普遍較低，水泥需求大省廣東2006年的新型干法比例只有35%，區(qū)域內新型干法比例較高的湖北省也只有55%。根據國家發(fā)改委的要求，中南區(qū)域07-10年的落后產能淘汰在8500萬噸左右，按年均淘汰2000萬噸的水平計算，這部分淘汰量占2007年區(qū)域總產量3.4億噸的6%左右，落后產能淘汰將置換出巨大的市場空間。

    4.4西北地區(qū)市場分析

    企業(yè)市場控制力強，但管理效率有待提升

    2007年西北地區(qū)水泥需求的增速為15%，高于全國10%的平均增速，隨著一系列鐵路、公路等重點工程的陸續(xù)建設，我們預計這一區(qū)域水泥需求仍將保持較快增長。西北地區(qū)甘肅、新疆07-10年的落后水泥淘汰目標為分別為300和400萬噸，占到兩省07年各自約1500萬噸的產量水平的20%左右，落后產能的淘汰將為新型干法置換出較大的市場空間。

    與其他地區(qū)相比，西北地區(qū)的主要水泥企業(yè)在各自省份的市場占有率均較高，如祁連山在甘肅的市場份額為40%，賽馬實業(yè)在寧夏的市場份額也達到40%，天山和青松建化在新疆的市場份額合計超過50%。良好的市場控制力預計將使西北地區(qū)的水泥價格能夠維持在較高水平，但中材集團、中國建材等企業(yè)通過并購等方式進入西北地區(qū)后對當?shù)仄髽I(yè)管理效率的提升效應還有待觀察。

    5、行業(yè)投資策略及重點公司分析

    5.1水泥行業(yè)投資策略

    根據前文中對水泥行業(yè)供需狀況的對比分析，我們認為2008年水泥行業(yè)的需求雖然會受到宏觀調控的一定影響，但需求增速不會與2000-2007年12.5%的年均增幅水平發(fā)生大幅偏離。預計2008年水泥行業(yè)的需求增速仍將達到8%以上，綜合考慮新型干法增加及落后產能淘汰之后的凈增產能，2008年我國水泥仍表現(xiàn)出供略小于需的格局，因此2006年以來水泥行業(yè)整體偏緊的供需關系仍將持續(xù)，2008年水泥行業(yè)的整體投資前景可繼續(xù)看好。

    水泥行業(yè)的上市公司中，固定資產投資輪動與行業(yè)整合仍是我們選擇投資標的的兩個重要主題。在這兩個投資主題之下，我們特別看好戰(zhàn)略制定及成本控制能力較強的企業(yè)，認為在08年充斥不確定性的宏觀經濟背景下，這類企業(yè)能夠保持對外部市場環(huán)境較好的適應性，盈利增長的確定性高且可預測性強。

    固定資產投資輪動：

    從06年開始，隨著中西部崛起的導向，我國固定資產投資的熱點區(qū)域已經由華東逐漸向華中、華北和西南轉移。按照這條主線我們選擇的投資標的是華新水泥、冀東水泥。

    行業(yè)整合：

    這一輪行業(yè)運行周期與以前周期最大的不同就是在這一輪周期中，部分區(qū)域經完成新型干法替代落后產能和行業(yè)集中度迅速提高的行業(yè)整合的雙重目標，這些區(qū)域里的行業(yè)龍頭自然成為我們的投資標的。

    5.2水泥行業(yè)主要推薦公司

    5.2.1海螺水泥

    公司在華南、華中區(qū)域成長迅速，這兩個區(qū)域水泥將是海螺水泥未來的重點擴展地區(qū)。2007年公司的主營銷售中，華東地區(qū)的收入比例明顯下降，而華南和華中區(qū)域明顯上升，變化均在5個百分點左右。而且從目前公司的新增產能的建設情況來看，未來公司在華中和華南區(qū)域的銷量增速在未來的3年內都將高于華東區(qū)域。

    華南、華中區(qū)域的水泥需求增速明顯高于華東區(qū)域。從07年各省水泥需求的增速來看，公司覆蓋的華中和華南五省的水泥需求增速均在10%以上，大部分在15%以上，明顯快于華東區(qū)域10%以下的水泥增速。從區(qū)域經濟的發(fā)展規(guī)律來看，華中和華南地區(qū)將會是未來3年內水泥需求增長旺盛的區(qū)域，同時考慮到華中和華南地區(qū)相對較低的新型干法比例，我們認為公司目前的增速并不會像市場想象的由于華東水泥需求增速的下降可能放緩，海螺水泥(57.39,0.99,1.76%,吧)的高速增長期仍將得到進一步延續(xù)。

    海螺水泥目前已擁有成熟的可以復制的標準化建廠管理模式，結合其超前的戰(zhàn)略布局眼光，我們認為海螺水泥將受益于固定資產投資輪動和行業(yè)整合這兩個行業(yè)發(fā)展主題，繼續(xù)引領行業(yè)發(fā)展。

    5.2.2華新水泥

    華中區(qū)域行業(yè)景氣仍將持續(xù)。公司所處華中區(qū)域從05年期水泥需求增長成為全國水泥需求增度最快的區(qū)域，連續(xù)三年水泥需求增速在15%以上。旺盛的水泥需求促進了公司產品價格和毛利率水平在07年分別提升了4.19%和1個百分點。由于湖北省新型干法比例仍然只有35%左右，因此新型干法生存空間依然巨大，我們預計未來兩年公司的產品價格和毛利率回升的趨勢將得到保持。

    公司對HOLCHIN的定向增發(fā)業(yè)已完成，我們認為HOLCHIN入主將是公司發(fā)展史上的里程碑。經過這次增發(fā)后，全球最大水泥生產商HOLCIM的下屬中國子公司HOLCHIN將成為華新水泥的相對控股股東，并將在資金投入、跨地域發(fā)展和管理效率提高三個方面對華新的發(fā)展起到正面的促進作用。特別是后兩者將成為華新與同區(qū)域競爭對手拉開差距的主要優(yōu)勢。

    公司將會成為國內第一個具有完整產業(yè)鏈的水泥制造商。目前我國幾乎所有的水泥企業(yè)都是只生產熟料和水泥，產品較為單一。而以HOLCIM為代表的世界水泥巨頭產品包括熟料產品上游的骨料和水泥產品下游的混凝土等多種產品，特別是HOLCIM在這些領域的技術實力在全球無其他企業(yè)與之媲美。公司目前的戰(zhàn)略是借助HOLCIM的這一優(yōu)勢成為我國第一個具有完整產業(yè)鏈的水泥生產商。

    在華新的十字戰(zhàn)略中，湖北無疑是中心，而湖南和河南的水泥市場容量是湖北的200%以上，因此公司面臨的市場空間仍然巨大。

    5.2.3冀東水泥

    冀東水泥在未來的3-5年內處于高速發(fā)展期。目前水泥投資兩條主線：固定資產投資輪動和行業(yè)整合，而冀東的華北、西北和東北三個發(fā)展區(qū)域都是固定資產輪動的受益區(qū)域。這三個區(qū)域中華北在未來的三年內將處于高速發(fā)展期，而之后固定資產輪動的區(qū)域經有望擴展到西北和東北。因此公司的高速發(fā)展期剛剛開始。

    我們認為中材入主冀東的計劃中擬推行的產能擴張略顯過快，可能給供求關系上帶來一定壓力。如果按照中材集團與唐山市人民政府合作協(xié)議中宣稱的產能規(guī)模，除了將目前中材旗下天山股份600萬噸和賽馬實業(yè)300萬噸水泥資產注入冀東集團，使其產能規(guī)模達到3500萬噸以外，還要新增1億噸的產量。

    而目前華北、新疆和寧夏三個區(qū)域的水泥需求量相加也僅為1.5億噸左右，從而給供求關系帶來一定壓力。

    5.2.4四川雙馬

    主要市場產品需求及價格：

    公司極可能被拉法基當作在四川的平臺。按照拉法基的股改承諾，都江堰拉法基50%股權注入四川雙馬已經確定。拉法基未來在四川的投資新建產能很難在除雙馬和都江堰拉法基之外的公司進行。這樣拉法基在四川所有的擴張都將以雙馬為平臺進行。

    而目前四川省高端水泥市場由于幾乎被拉法基壟斷，其都江堰拉法基盈利能力極強。在05年水泥行業(yè)整體低迷的時候，都江堰拉法基的凈利率水平高達18.67%。

    四川省未來市場空間廣闊。首先，07年四川省水泥需求量高達6220萬噸，旺盛的市場需求為拉法基的擴建提供了基礎。公司目前建成投產的新型干法產能僅有460萬噸，目前在建和規(guī)劃的產能有600萬噸。從更長遠的時間來看，拉法基在四川的產能完全有可能達到2000萬噸以上。

    而且目前四川省新型干法比例極低，06年年底省內新型干法比例僅為21%，07年在25-30%之間。四川省規(guī)劃2010年新型干法比例要達到50%。這樣計算，落后產能的淘汰為新型干法至少騰出了1200萬噸的市場空間。

    5.2.5中材國際

    看好中材國際的主要理由之一是海外水泥工程需求正由中東向東南亞和非洲輪動發(fā)展，公司仍然擁有廣闊的海外市場空間；看好公司的主要理由之二是公司完善了在水泥工程產業(yè)鏈上的裝備制造環(huán)節(jié)，核心競爭競爭能力大大增強。

    國際水泥工程需求正由中東向東南亞、非洲輪動發(fā)展，公司在這一市場演進趨勢中展現(xiàn)出了強大的市場跟蹤和拓展能力。世界水泥需求量的增長主要在中東、東南亞和非洲等新興地區(qū)。其中，中東地區(qū)的水泥生產線正處于建設高潮中，公司2005年即大規(guī)模進入了這一區(qū)域市場，中東地區(qū)是目前公司海外收入的主要來源；進入2007年，隨著國際海運價格的大幅上漲，水泥生產運輸半徑的局限性促使原來較多倚靠水泥進口的東南亞和非洲加快了自建水泥生產線的步伐，成為繼中東之后全球水泥工程需求的新的熱點地區(qū)，公司對這一市場進行了積極布局，預計東南亞、非洲區(qū)域的未來訂單將為公司的持續(xù)成長提供堅實的保證。

    通過長期的研發(fā)積累和有針對性的并購舉措，公司之前較弱的水泥裝備制造能力大為提高，從而在水泥工程產業(yè)鏈的各關鍵環(huán)節(jié)上均形成了核心競爭力。水泥工程的產業(yè)鏈上生產線設計、設備制造和安裝這三個環(huán)節(jié)價值量大、技術門檻高，公司之前長于生產線設計和安裝，而在設備制造環(huán)節(jié)上較弱。在已經系統(tǒng)掌握新型干法核心技術的基礎上，2006年以來公司陸續(xù)通過收購中國建材裝備、溧陽重機等公司的主要資產，對國內水泥裝備的生產資源進行積極整合，大大彌補了公司在裝備制造方面的“短板”，核心競爭力大大增強。

    國際經驗的積累、裝備制造能力的提高使公司2005年以來的實際運營水平一直處于持續(xù)改善中，我們認為公司2007年以后的毛利水平將穩(wěn)步上升。

    2008年，公司連續(xù)收獲16億美元與6億歐元的大額合同，公司的未完工合同金額進一步增加到480億元左右，公司未來3年的業(yè)績增長有更高的安全邊際。

來源：中投證券