投資要點(diǎn)

    一季度呈現(xiàn)往年不具備的新特點(diǎn)：部分區(qū)域淡季不降價(jià)；三月份水泥價(jià)格提前上漲，旺季提前信號(hào)明確。落后產(chǎn)能淘汰和行業(yè)集中度提高這兩點(diǎn)提價(jià)原因是行業(yè)增長(zhǎng)方式發(fā)生變化的體現(xiàn)，仍是未來水泥行業(yè)重點(diǎn)講的投資故事。

    我們認(rèn)為市場(chǎng)過于擔(dān)心宏觀調(diào)控對(duì)水泥價(jià)格的影響，以及成本上漲對(duì)水泥行業(yè)利潤(rùn)的吞噬。經(jīng)過分析，我們認(rèn)為水泥行業(yè)盈利狀況將保持較快增長(zhǎng)速度，從水泥價(jià)格、成本來看，下調(diào)盈利預(yù)測(cè)的理由不充分。

    水泥需求并不會(huì)大幅下降：2008年是政府換屆的第一年，投資沖動(dòng)依然存在；雪災(zāi)過后，存在進(jìn)一步擴(kuò)大和鞏固基建投資的需求；新農(nóng)村建設(shè)將進(jìn)一步深入，而這塊的需求是剛性的，幾乎不受宏調(diào)的影響，我們假定需求增速9.5%（即新增需求1.3億噸）具備足夠的安全邊際。（2007年增速是13.5%）

    供給面新增產(chǎn)能1.4億噸（依據(jù)：2007年水泥行業(yè)投資650億左右，余熱發(fā)電投資比重20％，以及我們從國(guó)家權(quán)威部門了解的生產(chǎn)線開工投產(chǎn)計(jì)劃）；落后淘汰8000萬噸（依據(jù)：2007～2010年預(yù)計(jì)淘汰規(guī)劃，2007年實(shí)際淘汰產(chǎn)能8000萬噸，以及我們通過實(shí)地調(diào)研對(duì)各區(qū)域淘汰落后做出未來三年落后淘汰將逐步發(fā)力的判斷）；新增凈供給量6000萬噸。

    新增需求>新增供給，決定了2008年的水泥景氣比2007年好，結(jié)合前三個(gè)月水泥價(jià)格的走勢(shì)，我們假定2008年價(jià)格上漲18元左右。

    我們按照煤炭上漲15％，以及電價(jià)上漲0.03元/度來計(jì)算，則噸水泥成本增加12元/噸（煤炭成本增加9元＋電力成本增加3元），相對(duì)于18元的水泥價(jià)格漲幅，噸毛利相對(duì)于2007年明顯呈擴(kuò)大趨勢(shì)。

    而且，余熱發(fā)電能讓大企業(yè)內(nèi)生性消化部分成本的上漲：1×5000t/d的生產(chǎn)線帶來的成本節(jié)約為2000萬元>煤價(jià)上漲60元帶來的成本增加1500萬元左右。

    在上述邏輯推導(dǎo)過程中，落后產(chǎn)能是水泥價(jià)格能夠提升的關(guān)鍵，而且這個(gè)邏輯可以持續(xù)到2010年（因?yàn)槲磥砣�年是落后產(chǎn)能淘汰的發(fā)力階段），而2008年是這輪景氣增長(zhǎng)的第三年，增長(zhǎng)周期拉長(zhǎng)至2010年以后，買水泥股可以看到3年明確增長(zhǎng)。

    一季度行業(yè)回顧：旺季提前

    一季度淡季呈現(xiàn)新特點(diǎn)：部分區(qū)域淡季不降價(jià)；三月份水泥價(jià)格提前上漲，旺季提前信號(hào)明確

    價(jià)格變化是我們關(guān)注水泥行業(yè)的重點(diǎn)。我們?cè)?月8日水泥行業(yè)研究簡(jiǎn)報(bào)《2008年的水泥旺季來得更早些》中，比較了3月上旬與2月份水泥價(jià)格，全國(guó)大部分省市都出現(xiàn)了不同程度的價(jià)格上漲，而從3月中下旬我們跟蹤的數(shù)據(jù)來看，水泥價(jià)格上升趨勢(shì)進(jìn)一步明確，2008年水泥旺季提前。

    需要重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)是的：我們?cè)诘谝患径确謩e實(shí)地調(diào)研了天山股份、賽馬實(shí)業(yè)、冀東水泥、青松建化，在一季度這個(gè)水泥行業(yè)的傳統(tǒng)淡季中，水泥價(jià)格基本維持在去年旺季的價(jià)格或略有下降，淡季特征僅僅是體現(xiàn)在量上的減少。

    什么原因?qū)е铝送�季提前�?/P>

    第一，2007年第四季度加速淘汰的落后產(chǎn)能空間短期內(nèi)尚沒有新增產(chǎn)能彌補(bǔ)：據(jù)數(shù)字水泥網(wǎng)的信息顯示，2007年全國(guó)共淘汰落后水泥熟料生產(chǎn)能力4828萬噸，落后水泥產(chǎn)能8000萬噸，而且絕大部分集中在2007年下半年，尤其是第四季度完成。

    第二，我們認(rèn)為去年以中國(guó)建材為主導(dǎo)的收購(gòu)重組行動(dòng)對(duì)行業(yè)集中度提高，以及整合效應(yīng)開始體現(xiàn)，近期浙江能全面大幅提價(jià)與此不無關(guān)系。

    第三，1～2月份雪災(zāi)對(duì)供求關(guān)系的影響。從國(guó)家統(tǒng)計(jì)局披露的數(shù)據(jù)來看，前兩個(gè)月累計(jì)水泥產(chǎn)量為1.4億噸，同比下降2.80％。但我們認(rèn)為，雪災(zāi)因素導(dǎo)致1～2月份產(chǎn)量同比下降意味著相對(duì)于正常年度，用來滿足3月份以后的總供給是下降的。需求方面雖然在1～2月份亦出現(xiàn)下降，但我們認(rèn)為年度總需求具備一定剛性，3月份需求呈同比增長(zhǎng)明顯的趨勢(shì)，再加上災(zāi)后重建水泥需求量為1000萬噸左右（數(shù)據(jù)來源：數(shù)字水泥網(wǎng)），這也是導(dǎo)致3月初水泥價(jià)格提前上漲的原因。搖錢樹下教你搖錢術(shù)

    第四，成本推動(dòng)導(dǎo)致的價(jià)格上漲。煤炭成本約占水泥生產(chǎn)成本的40％，一月份以來煤炭?jī)r(jià)格的上漲亦成為水泥企業(yè)提高價(jià)格轉(zhuǎn)嫁成本的理由。

    小結(jié)：在以上四個(gè)原因中，我們認(rèn)為，落后產(chǎn)能淘汰，以及集中度提高是行業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的體現(xiàn)，也就是我們?nèi)ツ攴磸?fù)強(qiáng)調(diào)的水泥行業(yè)增長(zhǎng)方式發(fā)生變化的反映，仍是水泥行業(yè)未來需要重點(diǎn)關(guān)注的供給面變量。

    水泥行業(yè)的盈利預(yù)測(cè)不下調(diào)－價(jià)格上漲覆蓋成本增加

    市場(chǎng)擔(dān)心點(diǎn)之一：宏調(diào)導(dǎo)致水泥行業(yè)價(jià)格上漲不確定，影響利潤(rùn)增長(zhǎng)

    3月份以來，對(duì)于宏調(diào)調(diào)控預(yù)期的加重使市場(chǎng)估值重心迅速下挫，核心邏輯在于宏調(diào)會(huì)影響行業(yè)增長(zhǎng)的需求，利潤(rùn)增長(zhǎng)的不確定會(huì)加強(qiáng)，盈利預(yù)測(cè)存在下調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)，水泥股作為純粹靠固定資產(chǎn)拉動(dòng)的行業(yè)，自然未能幸免。

    我們認(rèn)為：水泥行業(yè)增長(zhǎng)的故事關(guān)鍵不在需求面，而在于供給面的落后產(chǎn)能淘汰。

    對(duì)于宏觀調(diào)控對(duì)水泥需求的影響，我們的判斷和假設(shè)是：根據(jù)我們宏觀策略部的判斷，固定資產(chǎn)投資增速會(huì)出現(xiàn)一定的下降，但仍維持在較高位；2008年是政府換屆的第一年，投資沖動(dòng)依然存在；雪災(zāi)過后，存在進(jìn)一步擴(kuò)大和鞏固基建投資的需求；新農(nóng)村建設(shè)將進(jìn)一步深入，而這塊的需求是剛性的，幾乎不受宏調(diào)的影響。

    2007年的固定資產(chǎn)投資增速是25.8%，對(duì)應(yīng)的水泥產(chǎn)銷量增速是13.5%（產(chǎn)銷量13.5億噸），在宏調(diào)的大環(huán)境下，我們認(rèn)為2008年新增需求量1.3億噸，即增速9.5%具備足夠的安全邊際。

    其實(shí)，我們更想論證的是影響水泥價(jià)格的是供求關(guān)系，而不僅僅是水泥的需求，還包括供給面。而2006年底時(shí)我們就提出了，這一輪水泥行業(yè)的投資機(jī)會(huì)主要來自于供給面的優(yōu)化：即落后產(chǎn)能的淘汰和行業(yè)集中度的提高，而不是需求的變化。

    我們對(duì)于供給面的判斷：新增產(chǎn)能1.4億噸（依據(jù)：2007年水泥行業(yè)投資650億左右，余熱發(fā)電投資比重20％，以及我們從國(guó)家權(quán)威部門了解的生產(chǎn)線開工投產(chǎn)計(jì)劃）；落后淘汰8000萬噸（依據(jù)：2007～2010年預(yù)計(jì)淘汰規(guī)劃，2007年實(shí)際淘汰產(chǎn)能8000萬噸，以及我們通過實(shí)地調(diào)研對(duì)各區(qū)域淘汰落后做出未來三年落后淘汰將逐步發(fā)力的判斷）；新增凈供給量6000萬噸。

    重申行業(yè)增長(zhǎng)周期拉長(zhǎng)的判斷：2008年是這輪景氣增長(zhǎng)的第三年，增長(zhǎng)周期拉長(zhǎng)至2010年以后。

    我們從2007年就率先提出用“新增需求＋落后淘汰>新增產(chǎn)能”來判斷行業(yè)景氣，目前這種分析思路已經(jīng)得到機(jī)構(gòu)投資者的廣泛認(rèn)同，我們這里需要強(qiáng)調(diào)該種分析邏輯的背后機(jī)理：實(shí)際上是對(duì)比的增量部分的供求關(guān)系，其結(jié)論在于說明下一年的景氣狀況相對(duì)于前一輪是進(jìn)一步好轉(zhuǎn)或者惡化。

    這一輪景氣是從2006年下半年開始的，經(jīng)歷了2007年一年的景氣攀升，我們沿用上述公式，得到2008年景氣比2007年好。其實(shí)影響我們判斷的最關(guān)鍵因素在于巨大的落后產(chǎn)能淘汰。在未來三年落后產(chǎn)能淘汰預(yù)期很明確的背景下，我們認(rèn)為2009年比2008年好，2010年比2009年好。也就是放在2008年初的起點(diǎn)上，至少還有三年的景氣增長(zhǎng)是比較明確的。

    而我們認(rèn)為行業(yè)真正的拐點(diǎn)出現(xiàn)時(shí)刻在于“新增需求＋落后淘汰小于或者等于新增產(chǎn)能”的時(shí)候，也就是我們?cè)?007年中期報(bào)告中提出的，行業(yè)增長(zhǎng)周期至少拉長(zhǎng)至2010年以后，周期性被大大弱化。

    小結(jié)：在現(xiàn)在這個(gè)時(shí)點(diǎn)上，買入水泥股相當(dāng)于買了比較明確的三年的增長(zhǎng)，從這個(gè)意義上來看，根本沒有下調(diào)盈利預(yù)測(cè)的基本面理由。

    市場(chǎng)擔(dān)心點(diǎn)之二：成本上漲壓力大，吞噬水泥價(jià)格上漲

    由于煤電成本目前已經(jīng)達(dá)到水泥生產(chǎn)成本的60％，在煤電上漲預(yù)期明確的環(huán)境下，市場(chǎng)擔(dān)心水泥價(jià)格的上漲是否被成本壓力吞噬，帶來盈利能力并不上漲。

    我們認(rèn)為：價(jià)格上漲覆蓋煤電成本上漲，毛利呈擴(kuò)大趨勢(shì)，而且余熱發(fā)電將使企業(yè)能內(nèi)生性消化部分成本上漲壓力。

    首先看煤炭，根據(jù)和國(guó)金證券煤炭行業(yè)分析師的溝通，我們假定煤炭?jī)r(jià)格上漲15％（60元/噸左右），對(duì)噸水泥成本平均增加9元左右（按平均噸熟料煤耗150公斤實(shí)物煤計(jì)算）（北方由于煤價(jià)基數(shù)低，而具備比較優(yōu)勢(shì)）。

    電力。根據(jù)我們電力行業(yè)研究員的預(yù)測(cè)，假定電力上漲0.03元/度對(duì)我們預(yù)測(cè)電價(jià)上漲對(duì)水泥成本的影響具備足夠的安全邊際，我們考慮噸水泥綜合電耗100度左右，則噸成本增加3元左右。發(fā)送101移動(dòng)用戶到1065756722775888,聯(lián)通用戶到106909995888免費(fèi)訂閱短信:盤中第一時(shí)間發(fā)送機(jī)構(gòu)最新研究報(bào)告重點(diǎn)推薦黑馬

    根據(jù)2007年噸水泥價(jià)格漲幅為10元/噸，以及我們之前對(duì)于2008年景氣判斷好于2007年，和2008年一季度水泥價(jià)格同比漲幅。我們假定2008年全國(guó)平均水泥價(jià)格漲幅為18元，相對(duì)于12元生產(chǎn)成本的增加（煤炭成本增加9元＋電力成本增加3元），噸毛利相對(duì)于2007年明顯成擴(kuò)大趨勢(shì)。

    另外，我們核算了一條5000t/d生產(chǎn)線通過余熱發(fā)電帶來的成本節(jié)約效應(yīng)。余熱發(fā)電帶來的成本節(jié)約效應(yīng)也能遠(yuǎn)遠(yuǎn)覆蓋煤炭?jī)r(jià)格上漲：1×5000t/d的生產(chǎn)線帶來的成本節(jié)約為2000萬元>煤價(jià)上漲60元帶來的成本增加1500萬元左右。

    根據(jù)《關(guān)于加快水泥工業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的若干意見》，到2010年，采用余熱發(fā)電生產(chǎn)線達(dá)40%，而2007年配余熱發(fā)電的生產(chǎn)線僅10％。

    根據(jù)我們對(duì)全國(guó)大型水泥公司了解，全部配備余熱發(fā)電設(shè)備的趨勢(shì)很明確，將成為大型水泥生產(chǎn)企業(yè)內(nèi)生性消化成本的重要方向。
 
來源：國(guó)金證券