盡管東盟國家的煤炭類股表現(xiàn)強(qiáng)于市場廣泛水平，但高盛認(rèn)為，上升周期將持續(xù)更長時(shí)間，并且強(qiáng)于預(yù)期，支持另一波跑贏大市的表現(xiàn)。高盛商品研究團(tuán)隊(duì)近期上調(diào)燃煤長期價(jià)格假設(shè)，高盛認(rèn)為這是東盟國家煤炭類股的積極因素，因股市交易與地區(qū)性現(xiàn)貨價(jià)格密切相關(guān)。高盛認(rèn)為，煤炭基本面積極，出口價(jià)格提升，并且國內(nèi)市場中東盟國家煤炭公司處在盈利加速周期的頂端�？紤]到良好的盈利可見性，高盛已經(jīng)用市盈率方法作為純粹煤炭公司（除了泰國萬普）的主要估值手段，除了PTBukitAsam高盛使用的是貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型來獲取其強(qiáng)勁的長期增長前景。高盛評估09年預(yù)期東盟國家煤炭類股使用峰值周期盈利倍數(shù)，這是在高盛預(yù)計(jì)印尼煤炭周期將觸及峰值的時(shí)候

　　1．高盛預(yù)計(jì)，08年和09年預(yù)期燃煤現(xiàn)貨價(jià)格將進(jìn)一步上漲。考慮到印尼煤炭生產(chǎn)商的高合同風(fēng)險(xiǎn)，高盛認(rèn)為，盈利和價(jià)格周期的峰值將在09年一起出現(xiàn)，并且這些峰值水平將為澳洲供給緊縮開始緩解的時(shí)候?qū)е碌膬r(jià)格的任何修正提供下行支持。

　　2．高盛認(rèn)為，考慮到市盈率的出眾增長前景，東盟國家煤炭類股對印尼廣泛市場的溢價(jià)估值是合理的。由于和國際同行業(yè)公司相比，東盟國家的煤炭類股處在歷史水平較中國和美國煤炭同行公司折價(jià)分別為16%至29%。

　　3．高盛對Bumi的估值使用18倍的09財(cái)年預(yù)期市盈率峰值倍數(shù)，而對ITMG和SAR高盛采用13倍09財(cái)年預(yù)期市盈率倍數(shù)，基于Bumi目標(biāo)倍數(shù)的27%折價(jià)。高盛認(rèn)為，折價(jià)適合于反映ITMG和SAR相對Bumi來說生產(chǎn)量較低、儲(chǔ)備較少以及市場資本化較小。27%的折價(jià)基于自07年12月ITMG初次公開募股后（IPO）對Bumi的歷史交易折價(jià)水平。高盛認(rèn)為，SAR相比行業(yè)的歷史交易溢價(jià)是不合理的，并且已經(jīng)賦予了一個(gè)與ITMG類似的目標(biāo)倍數(shù)，為13倍的09財(cái)年預(yù)期市盈率。

　　4．對于TBBukitAsam，高盛認(rèn)為，貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型估值方法是最合適的，因其明確說明了公司的強(qiáng)勁長期增長前景。高盛認(rèn)為，貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型估值與其他公司的關(guān)聯(lián)性較低，因股價(jià)受現(xiàn)貨價(jià)格推動(dòng)，而非周期中長期價(jià)格假設(shè)，但高盛已經(jīng)使用貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型來支持測試高盛的價(jià)格假設(shè)。高盛認(rèn)為，09年預(yù)期和長期區(qū)域暗示價(jià)格相對高盛的基礎(chǔ)案例假設(shè)較高是根據(jù)現(xiàn)貨煤炭價(jià)格上漲得出的，這也得到積極的煤炭基礎(chǔ)面支持。高盛認(rèn)為，該行的基礎(chǔ)假設(shè)存在上升風(fēng)險(xiǎn)，并且該行認(rèn)為基準(zhǔn)價(jià)格擁有最大上升潛力的公司存在最好的機(jī)會(huì)。

　　5．對泰國萬普來說，高盛應(yīng)用分類加總估值法：1）對印尼煤礦部分，高盛基于13倍的09財(cái)年市盈率，使用ITMG的目標(biāo)價(jià)格；2）對中國煤礦部分，高盛賦予該行分析師研究評級的兗州煤礦目標(biāo)倍數(shù)（16倍的08財(cái)年預(yù)期市盈率）20%折價(jià)；3）對非煤炭資產(chǎn)，高盛使用市場估值和現(xiàn)價(jià)計(jì)算結(jié)合的方法。

　　三．穩(wěn)固的基本面持續(xù)推高價(jià)格，高盛預(yù)計(jì)燃煤周期將進(jìn)一步上升

　　高盛地區(qū)性燃煤市場風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)仍然在上升，因定價(jià)上升周期得到以下因素支撐：強(qiáng)勁需求動(dòng)力匯合和持續(xù)不斷的供給面風(fēng)險(xiǎn)，根據(jù)熱等量基礎(chǔ)相對原油更具吸引力的煤炭，以及長期燃煤價(jià)格受生產(chǎn)邊際成本提振上漲。

　　1．原油價(jià)格上漲將推高煤炭價(jià)格

　　在長期供給環(huán)境起于“石油政治經(jīng)濟(jì)復(fù)仇”和金磚四國需求持續(xù)強(qiáng)勁增長的背景下，高盛全球商品研究團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，隨著遠(yuǎn)期石油價(jià)格推動(dòng)，目前的石油市場正經(jīng)歷一場結(jié)構(gòu)性重新定價(jià)，直到新的平衡重新出現(xiàn)。該團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，08年下半年WTI原油將較目前的每桶141美元水平上漲14%，09年全年為每桶148美元，并且長期油價(jià)為每桶75美元。

　　由于油價(jià)上漲，煤炭價(jià)格也隨著趕上。盡管煤炭價(jià)格處于歷史高位，但基于熱等量，煤炭價(jià)格仍然較油價(jià)便宜。并且如果原油價(jià)格達(dá)到高盛預(yù)計(jì)的“超級飚漲”水平每桶200美元，則該比率將跌至底部水平17%。

　　2．需求和供給帶動(dòng)上升周期支持中期的完美風(fēng)暴

　　目前燃煤周期的牛市走勢主要?dú)w功于顯著緊縮的市場，結(jié)果顯示強(qiáng)勁需求動(dòng)力匯合，受快速激增的亞洲（中國、印度、印尼、馬來西亞等）煤電發(fā)電產(chǎn)能擴(kuò)張推動(dòng)，并且供給面受限制，如澳洲、南非和中國物流瓶頸。

　　高盛認(rèn)為，印度和中國是未來10至20年海運(yùn)燃煤需求的主要推動(dòng)者，因根據(jù)國際能源署預(yù)測，這兩個(gè)國家將占80%煤炭相關(guān)能源需求增長。受強(qiáng)勁市場需求的支持，能源市場緊張是對于任何供給中斷異常敏感（例如關(guān)于澳洲煤炭基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資推遲和印尼及哥倫比亞煤炭出口增長放緩快于預(yù)期的消息），這說明高盛的燃煤中期價(jià)格展望存在主要上升風(fēng)險(xiǎn)。高盛還認(rèn)為，微妙的燃煤需求供給模式預(yù)期將可能持續(xù)至2010年和2011年，屆時(shí)澳洲新南威爾士鐵路和港口擴(kuò)張預(yù)期將顯著增加出口供給，并且屆時(shí)南非煤炭出口將在2011年埃斯科姆（Eskom）重建庫存項(xiàng)目之后得到恢復(fù)。

　　3．考慮到生產(chǎn)邊際成本上升，長期煤炭價(jià)格提高

　　基于長期油價(jià)上漲，高盛的商品團(tuán)隊(duì)近期上調(diào)燃煤的長期價(jià)格假設(shè)至每噸70美元，并且該團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，煤炭在可預(yù)見的未來可能仍然是許多新興市場的主要燃料選擇。該團(tuán)隊(duì)還認(rèn)為，在金磚四國導(dǎo)致需求增長提高的時(shí)代，長期價(jià)格必須足夠高來吸引邊際項(xiàng)目上線�？紤]到運(yùn)輸和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)成本上升，因煤田相比現(xiàn)有出口供給源進(jìn)一步向內(nèi)陸開發(fā)，遠(yuǎn)期煤炭供給成本可能將增加。高盛認(rèn)為，遠(yuǎn)期燃煤價(jià)格的向上調(diào)整增加高盛近期價(jià)格假設(shè)的上行風(fēng)險(xiǎn)，即高盛研究評級的東盟國家煤炭類公司2008年和2010年預(yù)期每噸125美元，2010年和2011年預(yù)期每噸100美元。

　　四．風(fēng)險(xiǎn)：焦點(diǎn)將集中在延遲很久的礦業(yè)法

　　1．不確定性監(jiān)管制度：等待更為透明的新礦業(yè)法案

　　高盛認(rèn)為，印尼的煤礦行業(yè)充滿了懷疑者，他們認(rèn)為法律體制不夠穩(wěn)健，這反映估值較國際同行業(yè)公司有折價(jià)。根據(jù)普華永道（涵蓋超過85%的在印尼運(yùn)營的公司）在07年公布的調(diào)查，投資礦產(chǎn)行業(yè)的5大主要障礙包括：1）礦產(chǎn)業(yè)和林業(yè)規(guī)章間的沖突；2）中央和當(dāng)?shù)卣�府間的職能重復(fù)或矛盾；3）如稅收鼓勵(lì)、附加稅等的相關(guān)稅收問題；4）新礦業(yè)法最終確定的推遲；5）剝奪外資利益和礦場關(guān)閉的不公平性。

　　根據(jù)渠道檢查，新礦業(yè)法案通過推遲是由于長期存在的對目前包工合法性的審議。高盛認(rèn)為，如果現(xiàn)有合同將不服從于新法案，第一代具有煤炭包工合同的CCOW礦場將得到最大保護(hù)。高盛預(yù)計(jì)，被期待已久的礦業(yè)法將在08年下半年宣布，因高盛認(rèn)為，該法案宣布可能在09年選舉前（與市場預(yù)期一致）。高盛的觀點(diǎn)認(rèn)為，該法案宣布將提供長期存在的監(jiān)管問題一些依據(jù)。

　　2．地區(qū)性燃煤市場基本面較預(yù)期疲軟

　　高盛對印尼燃煤行業(yè)的保守觀點(diǎn)是基于地區(qū)性海運(yùn)燃煤市場積極立場。地區(qū)性需求任何意料外的下跌（例如由于環(huán)境（碳排放控制）和技術(shù)影響（先進(jìn)燃燒技術(shù)）或供給受限較預(yù)期更早復(fù)蘇將導(dǎo)致高盛的積極展望出軌。

　　3．不可預(yù)知的天氣將破壞供給

　　印尼的雨季通常從10月或11月開始，直至2月或3月。視礦業(yè)的地形學(xué)、支持基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)以及采礦機(jī)器設(shè)備情況，正常產(chǎn)出能下降5%至30%。煤炭生產(chǎn)地區(qū)如加里曼丹大量降雨已經(jīng)影響部分煤炭礦場，如08年上半年P(guān)TKideco和07年下半年P(guān)TAdaro，而IndoTambangraya和海峽資源已經(jīng)宣布他們的裝船為不可抗力�？紤]到天氣狀況的不確定性，高盛認(rèn)為擁有各種礦產(chǎn)地區(qū)的生產(chǎn)商能夠更好地承受天氣相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)。

　　4．非法采礦增加

　　地區(qū)和中央政府間矛盾的立法解釋已經(jīng)導(dǎo)致當(dāng)?shù)卣�府違法許可發(fā)行增加。這些非法采礦許可的持有者占每年2,000萬噸非法煤炭出口。高盛認(rèn)為，印尼政府正在重審許可證結(jié)構(gòu)，并且新礦產(chǎn)法案將尋求解決發(fā)行問題的方法。