西山煤電08年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入為132.55億元，增長(zhǎng)約69.87%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)34.89億元，增長(zhǎng)約231.86%，每股收益為1.44元，基本符合我們此前的預(yù)期。公司08年煤炭均價(jià)約為740元，同比增長(zhǎng)83%；煤炭銷量1616萬(wàn)噸，同比減少1.46%。08年價(jià)格上升是公司收入和利潤(rùn)大增的主要原因。

　　09年公司的主要生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)是原煤產(chǎn)量1800萬(wàn)噸，洗精煤產(chǎn)量937萬(wàn)噸，商品煤銷量1801萬(wàn)噸。公司按市場(chǎng)需求調(diào)低洗精煤的產(chǎn)量至937萬(wàn)噸，計(jì)劃較08年減少67萬(wàn)噸。但商品煤銷量較08年提高200萬(wàn)噸。

　　我們判斷公司09年的洗精煤產(chǎn)量約在900萬(wàn)噸。公司的焦精煤焦肥煤的市場(chǎng)美譽(yù)度較高，專供寶鋼等大型鋼廠，雖然09年鋼鐵產(chǎn)量有所下滑，但預(yù)計(jì)公司的洗精煤銷量較有保證。公司新增的200萬(wàn)噸煤炭銷量在于原煤和混煤產(chǎn)量的增加。隨著岢瓦鐵路的建成，興縣煤礦產(chǎn)量將有所增加，預(yù)計(jì)09年可新增 300萬(wàn)噸左右的原煤產(chǎn)量。

　　公司近期公告稱，公司目前主要煤炭產(chǎn)品售價(jià)繼續(xù)執(zhí)行已公告價(jià)格：即焦精煤含稅價(jià)1225元/噸、肥精煤含稅價(jià)1290元/噸、瘦精煤含稅價(jià) 830元/噸。為保證回款，公司給予能按合同及時(shí)支付焦精煤、肥精煤貨款的客戶200元/噸的折讓。另外，09年公司簽署了部分動(dòng)力煤合同，其中6300 大卡電精煤從09年1月1日起價(jià)格為600元/噸（含稅）；5300大卡以上動(dòng)力煤價(jià)格為450元/噸（含稅）；晉興5000大卡原煤價(jià)格為420元/噸（含稅）；4500-5000大卡動(dòng)力煤價(jià)格為350元/噸（含稅）。

　　根據(jù)上述公告可模擬出09年一季度公司的平均煤炭銷售價(jià)格約為602元/噸（不含稅價(jià)格），較08年740元/噸的平均價(jià)格下降23%，較07 年的平均價(jià)格高出49%。其中焦精煤、肥精煤的價(jià)格較08年的平均價(jià)格下跌35%左右，但仍高于07年平均價(jià)格約45%。占比較大的原煤價(jià)格，在這次提價(jià)后，高于08年的平均價(jià)格8%左右，更高于07年的平均價(jià)格約60%。我們預(yù)計(jì)焦煤價(jià)格還有進(jìn)一步下降空間，但下降幅度不會(huì)太大，09年的焦煤平均價(jià)格可能還是高于07年的平均價(jià)格近30%以上。公司的平均煤價(jià)有可能回落到570元/噸左右，較08年下降30%左右，但仍較07年均價(jià)提高40%左右。

　　08年公司的煤炭銷售成本約338元/噸，較07年上升了103元/噸，同比上升44%左右，其中原煤制造成本和洗煤制造成本均有大幅上升。 09年材料費(fèi)用因鋼材木材等原材料價(jià)格的下調(diào)而有所下降，職工薪酬還有一定的增長(zhǎng)，但預(yù)計(jì)幅度不高，資源稅上調(diào)會(huì)影響煤炭制造成本的上升。目前公司的資源稅為8元/噸、3.2元/噸，但如果按新的按價(jià)征收的資源稅，公司的成本支出將增加20元/噸左右（焦精煤）、12元/噸左右（原煤）。綜合考慮，我們判斷公司的原煤制造成本將提高至200元/噸左右，同比上漲10%左右；但洗煤?jiǎn)挝怀杀居型�因原料煤價(jià)格的降低而有所降低。降低成本成為公司09年的重點(diǎn)工作之一，公司表示09年公司的噸煤銷售成本有望降低25元/噸左右。

　　公司的煤炭、電力、焦化三大業(yè)務(wù)板塊正在形成中。煤炭產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)較為堅(jiān)實(shí)，后續(xù)增長(zhǎng)較有保證。除繼續(xù)維持原有的古交礦區(qū)的四個(gè)礦的高效安全生產(chǎn)外，公司還獲得較為可觀的后備資源。興縣礦區(qū)方面，獲得13億設(shè)計(jì)可采儲(chǔ)量，設(shè)計(jì)能力1500萬(wàn)噸/年的斜溝煤礦被列為山西省重點(diǎn)工程，預(yù)計(jì)2010年可建成1000萬(wàn)噸產(chǎn)能。公司還積極開發(fā)省外煤炭資源，擬開發(fā)內(nèi)蒙古巴顏高勒井田煤炭資源，其資源儲(chǔ)量約為10.4億噸，規(guī)劃生產(chǎn)能力一期為400萬(wàn)噸/ 年，現(xiàn)已開展前期工作。此外，公司積極參與省內(nèi)資源整合和小煤礦重組工作。一旦這些投資和收購(gòu)?fù)瓿�，公司的資源儲(chǔ)量和原煤生產(chǎn)能力將有較大增長(zhǎng)，公司的煤炭產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)將更為堅(jiān)實(shí)。同時(shí)，公司的電力產(chǎn)業(yè)穩(wěn)步發(fā)展。08年公司的古交電廠一期2×30萬(wàn)千瓦、西山熱電3×5萬(wàn)千瓦合計(jì)售電43.54億度，同比增長(zhǎng) 1.59%。其中興能公司實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)4156.58萬(wàn)元，西山熱電增利116萬(wàn)元。公司參股的山西國(guó)際電力華光有限責(zé)任公司，報(bào)告期實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)3384萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)1.59%。在煤價(jià)上漲和財(cái)務(wù)費(fèi)用高企等不利因素下仍能取得盈利，凸顯了煤電聯(lián)營(yíng)的優(yōu)勢(shì)所在。古交電廠二期2×60萬(wàn)千瓦擴(kuò)建工程項(xiàng)目，08 年被列為省重點(diǎn)工程，擴(kuò)建工程投資總額44.6億元，截至2008年末已簽訂發(fā)包合同35.35億元。電廠二期建成后，公司的裝機(jī)容量可達(dá)255萬(wàn)千瓦，在山西電力市場(chǎng)具有一定的規(guī)模。

　　此外，公司的焦化產(chǎn)業(yè)擴(kuò)大戰(zhàn)線。08年公司投資2.32億元受讓內(nèi)蒙古世林化工公司40%股權(quán)，合作開發(fā)4×30萬(wàn)噸/年煤制甲醇項(xiàng)目，該項(xiàng)目一期為30萬(wàn)噸/年；出資11900萬(wàn)元受讓太原西山日盛煤焦有限公司全部股權(quán)及權(quán)益，建設(shè)年產(chǎn)60萬(wàn)噸清潔焦，2*15萬(wàn)千瓦熱電廠。公司還在08年內(nèi)出資6846.8萬(wàn)元增持山西焦化股份公司股份，持股比例上升至15.56%。

　　綜合以上分析，我們預(yù)計(jì)2009年、2010年公司每股收益分別為0.98元、1.2元，公司具有大量的優(yōu)質(zhì)焦煤資源與大量動(dòng)力煤資源，在目前的行業(yè)低谷中蓄勢(shì)待發(fā)，公司積極擴(kuò)大煤炭產(chǎn)能，穩(wěn)步擴(kuò)展電力和焦化產(chǎn)業(yè)將為未來(lái)產(chǎn)業(yè)復(fù)蘇奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。因此，我們給予公司15倍市盈率，并給予公司“增持 ”的評(píng)級(jí)。

 來(lái)源：國(guó)海證券