中國神華上半年實現(xiàn)凈利潤169.2億元（人民幣，下同），收入達571億元，同比增長15.8%，符合我們的預期；噸煤生產成本為87元/噸，比我們原來預期低5%。

　　綜合煤價增長穩(wěn)定。企業(yè)上半年綜合煤價為389元/噸，同比增長10%；由于出口執(zhí)行價格及數量下降，比起一季度綜合煤價397元/噸略有下降；公司下水煤占全國下水煤總量33%的份額，合同價為 449元/噸，與預測相符。同時，公司披露，對前5名客戶的銷量占總量13%。

　　噸煤成本控制見成效。市場上比較擔憂的成本問題繼續(xù)得到有效控制：上半年自產煤噸煤成本為86.6元/噸，同比增長16.7%，但是比起一季報時披露的92.6元/噸有所下降。其中，原材料噸煤成本僅為17元/噸，低于一季報時披露的21元/噸。我們認為，公司在原材料價格下降以及新礦區(qū)開采面質量改善的前提下，成本增長能夠得到有效的控制。

　　下水煤比例穩(wěn)步提高。沿海下水煤市場是國內煤炭銷售的高利潤區(qū)域，是山西、內蒙高熱值煤炭爭相占領的重要市場。公司在長期競爭中，憑借良好的合同兌現(xiàn)率以及性價比優(yōu)勢贏得了下游客戶信賴，這種優(yōu)勢在2009年供需寬松的市場中同樣得到體現(xiàn)：期內，公司商品煤產量達到105.8萬噸，同比增長 7%；其中下水煤銷售量達到72.9萬噸，同比增長25.9%。由此，下水煤銷售比例由同期55.4%提升至62.3%。高利潤煤比例提高使公司煤價得以維持相對高水平，其中國內長約合同平均價格為358元/噸，同比提高9.3%；國內現(xiàn)貨平均價格為413元/噸，同比提高3.7%。

　　煤炭供需將維持平衡寬松。在中期報告中，公司預計下半年山西小礦復產將使沿海煤炭供應進一步寬松，但與此同時，進口煤價格優(yōu)勢已經消失，因此三、四季度內貿煤供應比例將提高，而動力煤進口則逐步降低。由于總體平衡寬松的局面沒有顯著改變，預計后續(xù)煤炭價格將平穩(wěn)波動。我們認為，在煤價穩(wěn)定期間，高彈性品種的投資吸引力將減弱，而有明確內生及外延增長的公司仍具備一定吸引力，公司正是其中之一。

　　綜上，我們降低公司噸煤生產成本假設至90元/噸，2009年至2010年每股收益分別從原來的1.65-1.71元提高至1.71-1.81元，維持其目標價37港元以及“增持”評級。

 來源：證券時報