神火股份2009年上半年凈利潤同比下滑68.62%,考慮其業(yè)績下滑主要受電解鋁價格大幅下跌的拖累,其煤炭業(yè)務(wù)繼續(xù)保持較強的盈利能力,煤炭業(yè)務(wù)產(chǎn)能持續(xù)擴張,而電解鋁價格在經(jīng)歷08年下半年的大幅跳水之后目前已經(jīng)止跌反彈,一旦經(jīng)濟復(fù)蘇電解鋁業(yè)務(wù)具有較大的業(yè)績彈性,考慮以上各方面因素我們 9月18日對公司進行實地調(diào)研,分析其內(nèi)在投資價值。

　　煤炭資源儲量有望翻番,為公司煤炭業(yè)務(wù)產(chǎn)能擴張奠定資源基礎(chǔ):截止2009年上半年公司處于勘探階段具有探礦權(quán)的資源儲量近10億噸,包括公司全資持有的山西左權(quán)項目、公司持股70%的天宏李崗煤礦項目和公司持股75%的永昌石井礦項目等,根據(jù)國家規(guī)定擁有探礦權(quán)的探礦人在勘探結(jié)束之后將優(yōu)先獲得采礦權(quán),以上各勘探項目一旦完成公司的煤炭資源儲量有望從目前的10億噸左右增加至近20億噸,這將為公司煤炭業(yè)務(wù)產(chǎn)能擴張奠定資源基礎(chǔ)。

　　薛湖煤礦和泉店煤礦項目建成投產(chǎn)確保公司2009年、2010年煤炭產(chǎn)能持續(xù)擴張:2008年12月和2009年3月薛湖煤礦和泉店煤礦相繼投入試運轉(zhuǎn),預(yù)計將為公司2009年貢獻產(chǎn)能100萬噸左右,而2010年初全面達產(chǎn)之后將進一步增加公司煤炭產(chǎn)能140萬噸左右,其中泉店煤礦為公司持股 82%的神火興隆礦業(yè)所有。另外,公司持股51%的誠德礦業(yè)邊溝煤礦技改項目2010年將完成投產(chǎn),預(yù)計為公司貢獻煤炭產(chǎn)能30萬噸,我們預(yù)計2009、 2010年公司煤炭產(chǎn)量將達600.84萬噸、781.09萬噸,增長率分別為25%和30%。

　　經(jīng)濟危機背景下公司有效控制煤炭業(yè)務(wù)生產(chǎn)成本,煤炭業(yè)務(wù)維持較高毛利率水平:2009年上半年公司煤炭業(yè)務(wù)收入16.53億元,商品煤銷量 264.93萬噸,平均銷售價格624.05元/噸,煤炭業(yè)務(wù)成本8.85億元,商品煤產(chǎn)量286.06萬噸,平均生產(chǎn)成本309.32元/噸,噸煤銷售毛利率為50.43%,與2008年全年54.18%略有下降,但是依然維持較高的毛利率水平,隨著國內(nèi)鋼鐵、水泥行業(yè)景氣程度逐步復(fù)蘇,公司的主要煤炭產(chǎn)品噴吹精煤和無煙塊煤的價格將得到有力支撐,我們預(yù)計2009年、2010年公司煤炭業(yè)務(wù)的銷售毛利率分別為51.32%和53.44%,繼續(xù)維持較高毛利率水平。

　　電解鋁價格探底回升,公司鋁及鋁材業(yè)務(wù)有望逐步減虧,預(yù)計公司鋁產(chǎn)品業(yè)務(wù)2009年下半年及2010年小幅虧損:2009年上半年公司鋁產(chǎn)品業(yè)務(wù)收入19.31億元,鋁產(chǎn)品銷售14.53萬噸,平均銷售價格13289.82萬元/噸,鋁產(chǎn)品業(yè)務(wù)成本20.85億元,鋁產(chǎn)品產(chǎn)量12.72萬噸,平均生產(chǎn)成本16388.68元/噸,鋁產(chǎn)品上半年毛利率水平為-23.32%,我們預(yù)計公司2009年、2010年鋁產(chǎn)品毛利率水平分別為-16.85% 和-2.24%。

　　估值和投資建議:我們預(yù)計公司2009年、2010年的EPS分別為0.72元和1.86元,以神火股份9月21日收盤價27.27元計算,對應(yīng)的2009年、2010年動態(tài)PE分別為37.79倍、14.66倍,而我們統(tǒng)計并跟蹤的15家主要煤炭采選業(yè)上市公司2009年、2010年動態(tài)PE 分別為21.65倍和16.46倍,由于公司的鋁產(chǎn)品業(yè)務(wù)具有較高的業(yè)績彈性,公司2009年的估值偏高而2010年的估值偏低,我們將跟蹤國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇的進程以及公司主要產(chǎn)品包括噴吹煤、無煙煤和電解鋁等產(chǎn)品的價格變化,目前暫給與公司“中性”評級。

來源：齊魯證券