我們認(rèn)為未來3年驅(qū)動(dòng)大秦鐵路盈利增長(zhǎng)的主要因素包括:大秦線以及擬購買資產(chǎn)業(yè)務(wù)量的穩(wěn)定增長(zhǎng)、基準(zhǔn)運(yùn)價(jià)的調(diào)升、后續(xù)鐵路資產(chǎn)的再注入。我們判斷后兩個(gè)因素驅(qū)動(dòng)力更大，但同樣不確定性也更大。 

    基準(zhǔn)運(yùn)價(jià)的調(diào)升需要發(fā)改委等政府相關(guān)部門的審批，我們無法準(zhǔn)確地把握調(diào)升的節(jié)奏，因此在盈利預(yù)測(cè)時(shí)未考慮運(yùn)價(jià)調(diào)升因素。但這種調(diào)升的可能是存在的。此外，我們假設(shè)資產(chǎn)的購買在年底完成，對(duì)業(yè)績(jī)的影響將在2011年顯現(xiàn)。 

    此外，應(yīng)該關(guān)注的是，隨著2億噸擴(kuò)能工程的完成，大秦鐵路在購買大股東資產(chǎn)外，在未來2年里無重大資本支出計(jì)劃，鐵路大修等費(fèi)用壓力亦較輕。而隨著大秦線運(yùn)量達(dá)到4億噸，甚至超出4億噸，鐵路利用效率的明顯提高將帶來業(yè)績(jī)的顯著提升。 

    綜合考慮業(yè)務(wù)增長(zhǎng)和資產(chǎn)注入等因素，我們預(yù)計(jì)2010－2012年每股收益分別為0.67元、0.80元和0.84元。不過，我們還是對(duì)大秦鐵路煤運(yùn)業(yè)務(wù)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)空間表示一定的擔(dān)憂，在低碳經(jīng)濟(jì)逐漸升溫的背景下，南方對(duì)北方的煤炭需求增長(zhǎng)或?qū)⒉辉倌敲磸?qiáng)勁。鑒于此，我們給予大秦鐵路首次“增持”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)11.73元。 

    核心能源通道地位   10年內(nèi)難以撼動(dòng) 

    大秦線2009年完成煤炭運(yùn)輸量3.3億噸，占全國(guó)煤炭運(yùn)輸總量的26％。預(yù)計(jì)2010年能夠完成3.9億噸左右的煤炭運(yùn)輸量，接近大秦線4億噸的設(shè)計(jì)能力，同比增長(zhǎng)18％。 

    我們堅(jiān)信大秦線在未來10年內(nèi)，作為煤炭核心通道的地位不會(huì)改變。本判斷主要基于兩點(diǎn):其一，山西煤炭資源整合告一段落，較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)，山西、蒙西和陜西仍是東南沿海煤炭需求的主要來源；其二，尚沒有其他煤炭資源通道對(duì)大秦線形成明顯替代；其三，煤炭進(jìn)口仍會(huì)進(jìn)一步增長(zhǎng)，但對(duì)國(guó)內(nèi)煤炭的擠出效應(yīng)短期內(nèi)難以顯現(xiàn)；其四，陜西和蒙西煤炭產(chǎn)量的快速增長(zhǎng)給大秦線帶來充足的煤炭貨源。 

    我們預(yù)測(cè)大秦線未來3年煤炭運(yùn)量的復(fù)合增速為4％左右，2013年可達(dá)到4.4億噸。大秦線運(yùn)量的穩(wěn)定增長(zhǎng)和滿負(fù)荷的運(yùn)營(yíng)是未來大秦鐵路盈利穩(wěn)定的基石。 

    運(yùn)能增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)   轉(zhuǎn)向需求增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng) 

    隨著大秦線2006年2億噸擴(kuò)能的完成，運(yùn)輸能力的提高對(duì)大秦鐵路業(yè)務(wù)量增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)作用趨于下降。因?yàn)�，一是運(yùn)輸能力的再提高已經(jīng)比較困難；二是需求已經(jīng)得到較大程度的釋放，目前年運(yùn)量尚未達(dá)到4億噸。 

根據(jù)大秦線煤炭來源的結(jié)構(gòu)，蒙西地區(qū)的比重明顯上升，2009年來自大包線和大準(zhǔn)線的煤炭量合計(jì)超過1.4億噸，占比43％，比2008年大幅度提升了12個(gè)百分點(diǎn)。我們認(rèn)為這與2009年山西煤炭資源整合有關(guān)，但從長(zhǎng)期來看，這種比例有可能進(jìn)一步提高，但再顯著提升的可能性較小。

     2008年和2009年，大秦線運(yùn)量?jī)H增長(zhǎng)4.62％和下滑2.94％，明顯低于我國(guó)同期的原煤產(chǎn)量，更低于內(nèi)蒙古和陜西的煤炭增速。我們認(rèn)為大秦線運(yùn)量的增長(zhǎng)緩慢主要是受自身運(yùn)能的限制，同時(shí)也主要受制于山西煤炭產(chǎn)量增長(zhǎng)乏力，以及2009年我國(guó)煤炭大量的進(jìn)口替代。如果沒有來自蒙西地區(qū)的煤炭增長(zhǎng)，大秦線運(yùn)量增長(zhǎng)壓力會(huì)更大。 

    目前山西煤炭資源整合已經(jīng)基本完成，制約山西煤炭產(chǎn)量增長(zhǎng)的因素得到緩解。此外，陜西和蒙西地區(qū)快速增長(zhǎng)的煤炭產(chǎn)量能夠?yàn)榇笄鼐�帶來充足的貨源。在此背景下，未來大秦線煤炭運(yùn)量的增長(zhǎng)主要取決于下游需求狀況。 

    資產(chǎn)收購進(jìn)入實(shí)施階段 

    大秦鐵路通過公開增發(fā)募集資產(chǎn)購買大股東資產(chǎn)已經(jīng)獲得證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，預(yù)計(jì)將在未來6個(gè)月內(nèi)實(shí)施。 

    大秦鐵路本次擬收購的資產(chǎn)主要包括兩部分:太原局運(yùn)輸主業(yè)相關(guān)資產(chǎn)，41.16％朔黃鐵路和巨力公司90.2％的股權(quán)。 

    太原局運(yùn)輸主業(yè)資產(chǎn)包括7條鐵路干線和5條鐵路支線，營(yíng)業(yè)里程合計(jì)1724.3公里，這些線路“主要承擔(dān)晉中、晉東南及晉南地區(qū)的煤炭外運(yùn)任務(wù)，在‘西煤東運(yùn)’占據(jù)重要地位。” 

    我們較看好擬注入的太原局運(yùn)輸主業(yè)資產(chǎn)的盈利增長(zhǎng)空間，主要原因是:隨著客運(yùn)專線的建成，原有線路的運(yùn)能將會(huì)得到釋放，貨物周轉(zhuǎn)量有望得到提升；2010年1月起，太原局將對(duì)貨物運(yùn)輸基準(zhǔn)價(jià)上調(diào)0.007元/噸公里，此一項(xiàng)約增加貨物運(yùn)輸收入4.2億元，凈利潤(rùn)約3.2億元；太原局運(yùn)價(jià)上調(diào)后，仍與大秦線運(yùn)輸基價(jià)有較大的差距，未來仍有持續(xù)的上調(diào)空間。 

    此外，朔黃鐵路也是被打包注入的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。朔黃鐵路2001年投入運(yùn)營(yíng)，運(yùn)營(yíng)里程594公里，是我國(guó)“西煤東運(yùn)”的第二大通道，主要承擔(dān)神府東勝煤田等煤炭基地的東運(yùn)任務(wù)，2009年煤炭運(yùn)輸量達(dá)1.5億噸。 

    除此之外，朔黃鐵路運(yùn)量增長(zhǎng)情況良好，我們判斷朔黃鐵路的運(yùn)量未來3年能保持5％－8％的復(fù)合增速。 

    而根據(jù)大秦鐵路估算的資料，2010年擬購買資產(chǎn)的凈利潤(rùn)29億元。考慮到業(yè)務(wù)量的自然增長(zhǎng)和鐵路貨運(yùn)能力的上升，我們認(rèn)為2011年大秦鐵路擬購買資產(chǎn)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)10％至32億元是可以實(shí)現(xiàn)的。如果公開增發(fā)20億股募集資金165億元，按大秦鐵路自有資金60億元，貸款100億元計(jì)算，我們認(rèn)為今年年底前完成資產(chǎn)的購買，可于2011年增厚EPS約10％。

來源：東方早報(bào)