國(guó)家能源局公布2012年1－9月全國(guó)電力工業(yè)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，1－9月累計(jì)發(fā)電量（規(guī)模以上）／用電量分別同比增長(zhǎng)3.6％／4.8％；9月單月發(fā)電量（規(guī)模以上）／用電量分別同比增長(zhǎng)1.5％／2.9％，分別較8月回落1.2／0.7個(gè)百分點(diǎn)。
　　
　　評(píng)論： 
　　
　　9月用電增速回落并處歷史低位；回落貢獻(xiàn)主要源于居民／三產(chǎn)／鋼鐵，以及華東／湖北／山西地區(qū)9月供需：
　　
　�。�1）用電增速處歷史較低水平。9月用電增速2.9％，較近3年復(fù)合增速低7個(gè)百分點(diǎn)，重工業(yè)用電出現(xiàn)罕見(jiàn)負(fù)增長(zhǎng)。9月增速貢獻(xiàn)依次是居民38％／三產(chǎn)35％／二產(chǎn)24％／一產(chǎn)3％。輕工業(yè)23％，重工業(yè)－2％（化工24％、有色14％、建材2％、電力－2％、鋼鐵－45％），重工業(yè)單月負(fù)貢獻(xiàn)上次出現(xiàn)在08年10月至09年5月。
　　
　�。�2）分行業(yè)看增速回落依次源于居民／三產(chǎn)／黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)，負(fù)貢獻(xiàn)為一產(chǎn)／輕工業(yè)。9月用電增速回落0.7個(gè)百分點(diǎn)，貢獻(xiàn)依次是居民60％／三產(chǎn)40％／二產(chǎn)20％／一產(chǎn)－20％；二產(chǎn)中輕工業(yè)－23％／重工業(yè)46％；重工業(yè)中鋼鐵66％／有色0.9％／建材－2.4％／電力－29％／化工－65％。由此可見(jiàn)，回落主導(dǎo)因素在于氣溫而非重工業(yè)。但重工業(yè)用電受鋼鐵業(yè)用電大幅下降影響仍較低迷。輕工業(yè)、除鋼鐵業(yè)之外的高耗能行業(yè)用電增速均較8月回升，符合周期性行業(yè)季節(jié)回升態(tài)勢(shì)，但幅度低于正常水平。
　　
　�。�3）分地區(qū)看增速回落貢獻(xiàn)依次是江蘇／湖北／上海／山西／浙江。五地分別貢獻(xiàn)68％／38％／33％／27％／25％，華東地區(qū)居多，對(duì)應(yīng)高耗能行業(yè)占比較少，增速回落主要受氣溫影響。廣東／福建／云南／內(nèi)蒙等地需求增速回升。
　　
　�。�4）9月水電火電進(jìn)一步分化。9月規(guī)模以上發(fā)電廠發(fā)電增速1.5％，較過(guò)去5年復(fù)合增速偏低8.8個(gè)百分點(diǎn)，其中火電／水電增速分別為－8.2％／52.3％，三峽／西南地區(qū)來(lái)水高于往年。1－9月火電利用小時(shí)僅新疆／陜西／山東三地實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，累計(jì)增速靠后地區(qū)分別為云南／重慶／湖南／福建／湖北，均為水電占比較大地區(qū)；與1－8月增速比除福建／廣東／新疆／貴州／海南／內(nèi)蒙／北京除外均出現(xiàn)回落。
　　
　　發(fā)用電趨勢(shì)：
　　
　　（1）“9月用電增速略微回落，火力發(fā)電降幅擴(kuò)大”符合我們預(yù)期。10月份周期性行業(yè)總體呈季節(jié)性回升趨勢(shì)，從下游產(chǎn)品價(jià)格看，鋼材／水泥價(jià)格10月維持上漲。10月上半月三峽水電仍多發(fā)，上旬火力發(fā)電量降幅有所縮小，我們預(yù)計(jì)10月用電增速仍維持低位，火力發(fā)電降幅較9月有所縮小。
　　
　　（2）我們調(diào)整全年用電增速預(yù)測(cè)至5.5％－6.0％。預(yù)計(jì)全年火力發(fā)電量0.8％－1.4％增長(zhǎng)，水電利用小時(shí)約3500小時(shí)，火電利用小時(shí)約5000小時(shí)。
　　
　　水電盈利能力持續(xù)提升，火電未來(lái)三個(gè)季度盈利仍有望快速增長(zhǎng)。
　　
　　火電行業(yè)（1）預(yù)計(jì)4Q動(dòng)力煤價(jià)走穩(wěn)概率較大：秦皇島平倉(cāng)價(jià)近1個(gè)月上漲與沿海電廠秋季檢修前提前冬儲(chǔ)有關(guān)，我們觀察到海運(yùn)費(fèi)已連續(xù)5周回落。盡管冬季用電高峰即將到來(lái)，但我們預(yù)計(jì)4Q動(dòng)力煤價(jià)走穩(wěn)（均價(jià)約630－650元／噸）概率較大，基于：1）用電需求仍處探底過(guò)程，短期難有大幅反彈，水電多發(fā)；2）重點(diǎn)電廠庫(kù)存天數(shù)較高（10月上旬高達(dá)31天）；3）較低國(guó)際煤價(jià)支撐（印尼煤、澳煤相對(duì)山西煤分別具有70、20元／噸的價(jià)格優(yōu)勢(shì)）；4）煤炭限產(chǎn)，山西原煤產(chǎn)量8月份同比下降8.6％／環(huán)比下降4％。
　　
　�。�2）11月開(kāi)始煤電價(jià)差增速將有所回落：10月份價(jià)差增速進(jìn)一步擴(kuò)大，除陜西外價(jià)差同比增速均在50％以上；江蘇／安徽／山東／蒙東／重慶／寧夏／貴州／云南等地在200％以上。11月開(kāi)始，預(yù)計(jì)隨著市場(chǎng)煤價(jià)走穩(wěn)以及基期煤價(jià)下跌，價(jià)差增速將有所回落。
　　
　�。�3）1－3Q主要公司實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)預(yù)增，未來(lái)幾個(gè)季度盈利仍有望快速增長(zhǎng)。我們判斷山東／安徽／江蘇等地改善幅度較大。前三季度，粵電力增長(zhǎng)40％－60％，上海電力增長(zhǎng)100％以上。受2011年上半年較高煤價(jià)影響，四季度及明年上半年行業(yè)盈利增長(zhǎng)仍較確定，但幅度有所下降。
　　
　　近1個(gè)月GS火電／GS水電（國(guó)信行業(yè)板塊）對(duì)應(yīng)超額收益約分別為－3.2％／－1.2％，估計(jì)主要受到中轉(zhuǎn)地煤價(jià)企穩(wěn)回升和用電需求持續(xù)低于預(yù)期影響。10月19日GS火電／GS水電相對(duì)全部A股PB值為0.86／1.01，均接近均值水平（歷史均值0.85／1.01），已較為合理。
　　
　　火電：我們預(yù)計(jì)4Q動(dòng)力煤價(jià)走穩(wěn)概率較大，均價(jià)630－650元／噸；年內(nèi)剩余兩個(gè)月價(jià)差增速將有所縮小，但鑒于2011年上半年較高煤價(jià)，行業(yè)未來(lái)三個(gè)季度盈利增長(zhǎng)仍較確定。建議關(guān)注粵電力A（1－3Q業(yè)績(jī)較符預(yù)期；需求增速回升加上枯水季到來(lái)，火電利用小時(shí)降幅有望縮��；同時(shí)有較低價(jià)進(jìn)口煤支撐）；此外考慮山東／江蘇等地盈利改善幅度較大，建議關(guān)注華能國(guó)際／華電國(guó)際。
　　
　　來(lái)源：國(guó)信證券