3月18日，中國神華發(fā)布了2016年年度報告及分紅派息公告，基本每股盈利為1.252元，擬派末期股息現(xiàn)金每股0.46元，共計人民幣91.49億元(含稅)，同時宣布擬派發(fā)特別股息現(xiàn)金每股2.51元，共計人民幣499.23億元(含稅)。未期股息與特別股息合計每股高達2.97元，以上周五(3月17日)中國神華收盤價16.69元計算，股息率高達17.8%!中國神華由此成為A股市場首例通過特別股息方式派發(fā)巨額超級大紅包的上市公司。

中國神華特別股息超預期

毫無疑問，中國神華此番推出的高派息方案遠遠超出市場預期，本周一(3月20日)，中國神華被巨額買單封死漲停板。值得一提的是，其信息披露保密工作做的非常出色，在分紅方案披露前一日，中國神華的股價走勢還波瀾不驚、隨市場小幅下跌。

中國神華在其發(fā)布的《關于派發(fā)特別股息預案說明的公告》中表示：“董事會認為，公司目前資產負債率處于行業(yè)較低水平，近幾年資本開支規(guī)模較過往若干年度相對降低，且未來一個時期經營現(xiàn)金流入較好�！惫�告稱：“經測算，本公司存量及經營流入資金可保障本次現(xiàn)金派息，本次現(xiàn)金派息不會對本公司財務狀況造成重大不利影響。本次現(xiàn)金派息后，預計本集團未來仍將產生穩(wěn)定現(xiàn)金流，能夠保障本集團正常運營和可持續(xù)發(fā)展。”

中國神華歷年財務報告顯示，中國神華資產負債率一直保持低位，2014年~2016年資產負債率分別為33.23%、35.35%和33.54%。另一方面，中國神華賬面有巨額貨幣性資產。2016年合并資產負債表顯示，2016年末，中國神華賬面貨幣資金余額507.57億元，其他流動資產余額427.01億元。會計報表附注顯示，其他流動資產主要為可供出售金融資產和發(fā)放貸款及墊款、委托貸款等，其中可供出售金融資產333.5億元，全部為公司購買的銀行理財產品，且絕大部分為期限90天的理財產品，可在未來三個月內收回。貨幣資金與可供出售金融資產二者合計達841.07億元，足以支付其本次590.72億元的一次性巨額現(xiàn)金分紅。分紅后中國神華賬面仍保持有350多億元的貨幣資金，而且中國神華最近三年經營活動產生的現(xiàn)金流量凈額分別高達675.11億元、554.06億元和818.83億元，遠高于同期投資活動支出的現(xiàn)金流量凈額。中國神華預期未來仍將產生穩(wěn)定現(xiàn)金流，能夠保障其正常運營和可持續(xù)發(fā)展。分析表明，中國神華擁有足夠的財力實施上述巨額現(xiàn)金分紅，本次巨額現(xiàn)金分紅派息不會影響其正常的生產經營活動對資金的需求。

將閑置資金通過現(xiàn)金分紅派發(fā)給股東，有利于提升藍籌股內在價值

中國神華在公告中表示：“在保證本公司健康持續(xù)發(fā)展的前提下，本公司董事會提出上述派息建議，加大對投資者的回報。上述派息建議符合中國證監(jiān)會關于鼓勵上市公司現(xiàn)金分紅的指導意見。”

中國神華本次高額現(xiàn)金分紅方案公告一出，引發(fā)市場廣泛關注，受到投資者一致好評，市場也給予積極回應，本周一開盤中國神華股價就被巨額大單封至漲停。考慮到中國神華賬面有巨額閑置資金，相當一部分用于購買銀行理財產品，一次性大額現(xiàn)金分紅，有利于提高凈資產收益率，提高股票的內在價值。

2016年末，中國神華賬面貨幣資金余額高達507.57億元，其他流動資產余額427.01億元，其中，333.5億元用于購買銀行理財產品。會計報表附注顯示，310億元為保本浮動收益型委托理財產品，預期年化收益率3.20%至3.35%，扣除企業(yè)所得稅后的收益率僅為2.4%~2.51%。這樣的收益率水平雖然高于銀行存款的利率，但顯著低于A股市場平均凈資產收益率水平，也低于中國神華2016年6.34%的凈資產收益率水平;通過大額現(xiàn)金分紅將閑置資金派發(fā)給公司股東，中國神華的凈資產收益率將隨之提高。

中國神華將閑置資金通過現(xiàn)金分紅派發(fā)給股東，個人股東如將這些分紅所得的資金去用于購買相同的銀行理財產品，因享受免稅優(yōu)惠(目前個人投資者購買的銀行理財產品通常是免稅的)，其投資收益率是要高于中國神華自身購買理財產品收益的，而且，股票投資者通常愿意承擔比銀行理財產品更高的風險，其期望報酬率也更高。

筆者認為，上市公司將閑置資金通過現(xiàn)金分紅派發(fā)給股東，讓股東自行決定這些資金的投資方向，可以提高投資者的現(xiàn)金分紅回報率及分紅再投資的收益率，同時也有利于提高上市公司的凈資產收益率，提升股票的內在價值，符合公司及其全體股東的利益。

神華特別股息示范效應可期，下一個高派息公司在哪兒?

證監(jiān)會前主席郭樹清曾痛斥A股市場“炒新、炒小、炒差”，藍籌股“優(yōu)質不優(yōu)價”。筆者認為，長期以來，A股市場過度投機之風盛行，市場亂象叢生，這固然與我國資本市場監(jiān)管滯后、退市制度不健全、違法成本低等有關，藍籌股現(xiàn)金分紅回報率偏低也是一大原因。在香港股市，上市公司一次性派發(fā)大額特別股息回報投資者，是較為常見的分紅舉措，而在A股市場，此前尚無先例。在美國等成熟資本市場，很多上市公司過去幾十年長期堅持實施季度現(xiàn)金分紅，而在A股市場，目前尚無一家上市公司實施季度現(xiàn)金分紅。

近年來，證監(jiān)會出臺一系列政策鼓勵上市公司提高分紅回報，并與財政部等相關部門協(xié)調、出臺了差別化紅利稅優(yōu)惠政策。此次中國神華積極回應中國證監(jiān)會關于鼓勵上市公司現(xiàn)金分紅的指導意見，通過派發(fā)特別股息方式加大對投資者的分紅回報，這對一些具備高分紅能力的上市公司無疑具有積極的示范作用。如果其他具備財務實力的上市公司能夠積極跟進、推出類似的大額特別股息分配方案，將會提高藍籌股的現(xiàn)金分紅回報率、提升藍籌股的內在價值，有利于引導投資者價值投資、理性投資。

筆者認為，目前A股市場還有一大批上市公司具備強大的財務實力，賬面巨額貨幣資金長期閑置，它們完全可以效仿中國神華，通過派發(fā)大額特別股息的方式提高投資者分紅回報率，典型的如白酒業(yè)兩大巨頭貴州茅臺和五糧液。

以貴州茅臺為例，多年來，受益于其在白酒行業(yè)無與倫比的品牌效應及基于此的強大的盈利能力和現(xiàn)金獲取能力，貴州茅臺賬面積累了巨額貨幣資金，且沒有銀行貸款等有息負債。從資料分析來看，貴州茅臺賬面巨額貨幣資金主要以活期存款方式存放于銀行，如2016年6月末，貴州茅臺賬面貨幣資金余額475.3億元，其中，使用受到限制的貨幣資金余額為29.8億元(存放中央銀行法定存款準備金27.86億元、銀行承兌匯票保證金1.95億元)，其他都是可隨時用于支付的貨幣資金。這說明其賬面貨幣資金主要以活期存款為主。

巨額資金在賬面上長期閑置，以活期存款的方式存放于銀行，其資金利用效率低下，是顯而見的。而資金是有時間價值的，以貴州茅臺2016年三季度末賬面貨幣資金余額620億元計，如果這些資金在賬面上閑置10年、不產生任何收益，以10%的折現(xiàn)率計，則10年后的620億元只相當于當前239.04億元。除非貴州茅臺未來資本性支出大幅增加，否則，當前其賬面保持如此高額的貨幣資金并不符合公司及其股東的利益。由于賬面閑置的貨幣資金余額持續(xù)增加，近年來，貴州茅臺盈利能力持續(xù)下滑，期初凈資產收益率由2012年的53.3%下降至2015年的29.0%。

中國神華此次通過派發(fā)特別股息的方式加大對投資者的分紅回報，無疑為A股市場樹立了一個良好的樣板。筆者認為，貴州茅臺、五糧液等賬面巨額資金長期閑置的上市公司可以向中國神華學習，通過派發(fā)大額特別股息或回購股票的方式回報投資者，降低賬面冗余現(xiàn)金，提高公司凈資產收益率。賬面過高的冗余現(xiàn)金損害投資者利益和公司估值水平。貴州茅臺應合理預期其未來的資本性支出，確定一個賬面現(xiàn)金余額的最高值，超過這一數(shù)值的余額應以發(fā)放特別股息的方式分配給其股東;另一方面，考慮到貴州茅臺超強的盈利能力和現(xiàn)金獲取能力，建議貴州茅臺在A股市場率先垂范、試點季度分紅，避免資金閑置，從根本上解決其賬面現(xiàn)金低效、安全性問題，提高其股東回報率。這符合公司及其全體股東的利益。

股東財富最大化是企業(yè)財務管理的目標，企業(yè)的股利分配決策也要服從于這一目標。筆者認為，如果一個企業(yè)現(xiàn)金過剩、不能將資金投資于高收益的項目，那么就應該將資金以利潤分配的形式派發(fā)給股東，而不是任其在賬面上長期閑置或投資于低效甚至虧損的投資項目。按照巴菲特的說法，1元的留存收益至少應該為其股東創(chuàng)造1元以上的價值，否則企業(yè)就應將留存收益以現(xiàn)金紅利方式返還給股東。大量留存收益長期以活期存款方式存放于銀行，顯然不符合股東的利益。

一些上市公司巨額貨幣資金長期閑置，資金利用效率低下，寧愿放在賬上吃活期利息，也不愿意加大現(xiàn)金分紅力度，回報投資者。之所以出現(xiàn)這種現(xiàn)象，筆者認為，從根本上來說，還是由于我國上市公司缺乏回報股東意識，中小投資者的利益受到忽視，一些上市公司甚至淪為大股東的提款機。股票投資的收益包括現(xiàn)金分紅收益和資本利得(價差)收益，分紅收益率低下，投資者只好追逐二級市場股價波動收益，這也是我國股票市場長期以來過度投機、暴漲暴跌的一大主要原因。

中國神華此次推出特別股息派息方案，加大對投資者的分紅回報，為A股上市公司樹立了一個良好的樣板，這對一些具備高分紅能力的上市公司無疑具有積極的示范作用。期待其他具備高分紅能力的藍籌股上市公司積極效仿、跟進，推出類似的特別股息分紅方案，以免巨額貨幣資金繼續(xù)在賬面長期閑置，提高其資金使用效率和凈資產收益率，提升股票的內在價值，引導投資者價值投資、理性投資。倘如此，則是廣大中小投資者之幸、中國股市之幸。

(作者為深圳紫金港資本管理有限公司首席研究員)

來源：紅刊財經