事件：1-5月份，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤總額同比增長22.7%，前值24.4%；其中，5月份利潤增長16.7%，前值14%。

點評：

1）核心觀點：5月規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤增速回升，主因投資收益集中到賬、低基數(shù)、銷售加快、以及價格貢獻等，其中前兩者貢獻3.4個百分點，或表明利潤回升不可持續(xù)。分行業(yè)看，5月上游利潤同比繼續(xù)高位回落，中下游改善。5月末產(chǎn)成品存貨增速首現(xiàn)回落，當前或處于被動補庫存轉(zhuǎn)向主動去庫存的拐點，有待進一步觀察。經(jīng)濟中期L型，短期二次探底，向上向下空間都不大，拖累來自庫存、地產(chǎn)調(diào)控、金融去杠桿，支撐來自出口和制造業(yè)投資。物價再通縮壓力增加，企業(yè)實際融資成本大幅上升，已連續(xù)3個月主營業(yè)務(wù)成本上升，貨幣政策從收緊轉(zhuǎn)向不松不緊。我們維持股市修復(fù)業(yè)績?yōu)橥�、債市牛市前夜配置價值凸顯判斷。

2）5月規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤增速有所回升，主因投資收益集中到賬、低基數(shù)、銷售擴大、價格貢獻等，其中前兩者貢獻3.4個百分點，表明利潤回升或不可持續(xù)。具體來看：其一，企業(yè)投資收益多集中在5、6月份到賬。5月，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)投資收益同比增長32.5%，而4月為下降0.9%，投資收益增加拉動利潤增速比4月提高2.1個百分點。其二，低基數(shù)。去年5月，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤同比增長僅3.7%，為去年各月增速第二低點。這其中一個重要原因是去年同期營業(yè)外凈收入的基數(shù)偏小，5月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)營業(yè)外凈收入同比增長34.1%，而4月為下降6.9%，這拉動利潤增速較4月加快1.3個百分點。其三，銷售有所擴大。5月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入同比增長13.1%，增速比4月加快1個百分點，但仍然低于3月14.5%的高點。其四，產(chǎn)品出廠價格和原材料購進價格漲幅之差略有收窄。5月PPI、PPIRM分別同比增長5.5%、8%，分別較上月回落0.9、1.0個百分點，二者之差為2.5個點，較4月收窄0.1個點。

3）利潤率反彈，但成本連續(xù)上升。5月企業(yè)主營收入利潤率繼續(xù)保持同比上升勢頭，但主營業(yè)務(wù)成本也在同比上升。5月，工業(yè)企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入利潤率為6.09%，同比提高0.19個百分點，較4月環(huán)比提高0.3個百分點。1-5月，工業(yè)企業(yè)每百元主營業(yè)務(wù)收入中的成本為85.66元，同比下降0.04元，但5月每百元主營業(yè)務(wù)收入中的成本已連續(xù)3個月同比上升；其中，5月份每百元主營業(yè)務(wù)收入中的成本為86.04元，同比上升0.07元。

4）分注冊類型看，所有類型企業(yè)盈利均有不同程度回升，國企和外企同比增速上升較大。5月，國有企業(yè)、集體企業(yè)、股份制企業(yè)、私營企業(yè)、外商及港澳臺企業(yè)利潤同比增長35.9%、2.3%、18.0%、12.9%、15.7%，分別較4月上升8、4.1、0.5、3.0、7.6個點。但由于前期利潤增速相對較高，1-5月所有類型企業(yè)利潤累計同比增速均有所回落。

5）分行業(yè)看，上游盈利高位回落，中下游有所改善。1-5月份，上游利潤累計同比增長79.2%，較1-4月份下降15.4個點；中游利潤累計同比增長4.0%，上升1.3個點（扣除電力、熱力的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，其他行業(yè)合計利潤同比增長13.8%，上升1.1個點）；下游利潤累計同比增長9.0%，上升0.3個點。其中，汽車制造業(yè)、電力熱力生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)、煙草制品業(yè)三個行業(yè)合計影響5月整體利潤增速加快3個百分點。

在上游，大部分行業(yè)利潤同比增速均高位回落，其中黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、化學(xué)纖維制造業(yè)1-5月利潤累計同比增長93.5%、51.4%，較1-4月分別下滑48、16.2個百分點。在中游，有9個行業(yè)利潤累計同比增速上升，6個行業(yè)下降。其中，儀器儀表制造業(yè)、燃氣生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)1-5月利潤累計同比增長36.5%、5.8%，分別上升12.7、6.1個百分點；造紙及紙制品業(yè)累計同比增長44%，從2月高點73.6%連續(xù)三個月下滑。在下游，有7個行業(yè)利潤累計同比增速上升，6個行業(yè)下降。其中，受部分煙草企業(yè)減少庫存、銷售擴大等影響，煙草制品業(yè)1-5月利潤累計同比增長-1.4%，較4月上升7.7個百分點；汽車制造業(yè)利潤累計同比增長10%，下降1.8個百分點，但相對降幅較4月收窄5.4個百分點。

6）當前庫存周期或處于從被動補庫存到主動去庫存的拐點，去杠桿延續(xù)。5月末，產(chǎn)成品存貨同比增長9.3%，較4月末下降1.1個點，結(jié)束了自2016年7月以來增速持續(xù)上升的態(tài)勢。從歷史經(jīng)驗看，在2004年7月、2008年2月、2011年5-6月均發(fā)生過補庫存階段中產(chǎn)成品增速回落情況；分行業(yè)看，庫存階段有所分化；螺紋鋼等庫存處于低位，而銅等有色金屬面臨去庫存。因此，庫存周期是否從被動補庫存進入主動去庫存階段有待后續(xù)數(shù)據(jù)進一步確認。5月末，產(chǎn)成品存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為14.2天，同比減少0.7天，環(huán)比減少0.2天；應(yīng)收賬款平均回收期為38天，同比減少1.1天，環(huán)比減少0.4天；資產(chǎn)負債率為56.1%，同比下降0.7個百分點，環(huán)比下降0.1個百分點。