6月中國制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)（PMI）令市場大出意外，不但創(chuàng)三個月高點且為今年以來次高，與此同時，發(fā)電耗煤增速在6月下旬大幅下降。中國經(jīng)濟到底是延續(xù)反彈還是增長動能弱化？海通證券分析師姜超認為，僅憑官方PMI的回升并不能斷定經(jīng)濟短期反彈，對于發(fā)電耗煤增速的跳水要高度警惕。

　　6月官方制造業(yè)PMI報51.7%，較前月大漲0.5個百分點。與PMI的回升相反，6月中國六大發(fā)電集團耗煤量同比增長5.6%，較5月的11%幾乎腰斬，創(chuàng)2016年7月以來新低，預(yù)示發(fā)電增速大幅下滑。由于幾乎所有產(chǎn)業(yè)都要用電，因而發(fā)電量增速是刻畫中國經(jīng)濟走勢的重要指標(biāo)。

　　姜超在周日發(fā)布的報告中指出，因為這兩個指標(biāo)存在三大差別，會導(dǎo)致其含義有顯著差異。

　　首先是同比和環(huán)比不一樣。他說，在中國經(jīng)濟統(tǒng)計中，幾乎所有的重要指標(biāo)都是同比指標(biāo)，比如經(jīng)濟增速以及工業(yè)增加值增速，都是當(dāng)期數(shù)值和去年同期的比值，在這個意義上，發(fā)電量、發(fā)電耗煤增速和經(jīng)濟增速的統(tǒng)計口徑是一致的。

　　但是，制造業(yè)PMI是個環(huán)比指標(biāo)，衡量的是當(dāng)月數(shù)值和上月之比，因而和經(jīng)濟增速的統(tǒng)計口徑并不一致。從過去七年的數(shù)據(jù)來看，中國制造業(yè)PMI一直在50左右徘徊，沒有明顯的趨勢性變化，而中國經(jīng)濟增速從10%降到了7%以下。

　　其次，姜超認為，中上旬和全月不一樣。他說，PMI是個調(diào)研指標(biāo)，主要面向企業(yè)采購經(jīng)理人，通過月度調(diào)查問卷匯總得到指數(shù)，指標(biāo)包括生產(chǎn)、訂單等多方面，對每個指標(biāo)的回答設(shè)計了三個選項：增加、持平或減少。由于中國制造業(yè)PMI在月末最后一天發(fā)布，再考慮問卷組織、填寫、回收等也需要時間，PMI反映的其實是企業(yè)經(jīng)理人對當(dāng)月中上旬經(jīng)濟的感受。

　　相比之下，發(fā)電耗煤增速包括了全月每一天的數(shù)據(jù)。尤其從6月數(shù)據(jù)來看，其實6月中上旬的發(fā)電耗煤增速高達12.6%，高于5月的11%，而發(fā)電耗煤增速在6月下旬直接跳水至－6.9%，這時PMI調(diào)研的采購經(jīng)理人還來不及反應(yīng)。

　　姜超說，還有一點就是國企和民企不一樣。在海外，PMI通常由私營機構(gòu)負責(zé)調(diào)研統(tǒng)計，比如美國的供應(yīng)管理協(xié)會。而在中國有兩個PMI，分別是中采PMI和財新PMI，其中前者由統(tǒng)計局調(diào)研統(tǒng)計，而6月大幅反彈的正是中采PMI。由于其官方背景，因而其對國企的狀況的反映更為充分。

　　從今年前五月的數(shù)據(jù)來看，國有企業(yè)利潤增速高達53%，遠高于民營企業(yè)的14%和外資企業(yè)的19%，源于去產(chǎn)能受益的主要是國企，因為煤炭、鋼鐵等上游行業(yè)以國企為主，而金融去杠桿過程中受損的主要是民企，因為民企主要靠金融市場融資，近期傳出債務(wù)風(fēng)險的大多是民營企業(yè)，這也意味著國企的走勢不能代表經(jīng)濟的整體走勢。

　　確實，統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)也顯示，大企業(yè)景氣度比中小企業(yè)更高。6月大型企業(yè)PMI為52.7%，比上月上升1.5個百分點，持續(xù)高于臨界點；中型企業(yè)PMI為50.5%，低于上月0.8個百分點，繼續(xù)位于擴張區(qū)間；小型企業(yè)PMI為50.1%，雖比上月回落0.9個百分點，但仍位于臨界點之上。

　　姜超表示，要高度警惕6月下旬發(fā)電耗煤增速的跳水。尤其是從去年7月開始，從發(fā)電量到鋼鐵、汽車等產(chǎn)量增速都出現(xiàn)了大幅跳升，意味著今年7月以后的工業(yè)產(chǎn)品增速將面臨極高的基數(shù)效應(yīng)，或令三季度工業(yè)經(jīng)濟面臨下行壓力。

　　“本輪經(jīng)濟反彈雖然降低了企業(yè)的債務(wù)杠桿，但靠的是居民和政府大幅舉債加杠桿，而今年無論是金融去杠桿還是財政部對政府舉債的規(guī)范都在約束經(jīng)濟進一步加杠桿，這也就使得經(jīng)濟持續(xù)回升的動力不足�！苯�超說，畢竟靠舉債換來的增長是透支未來，既然經(jīng)濟已經(jīng)穩(wěn)定了，就應(yīng)該把防風(fēng)險放在首位。從央行的態(tài)度來看，6月份的MPA考核沖擊可控之后，其公開市場已經(jīng)連續(xù)兩周回籠貨幣，偏緊的傾向其實未變。