最近，鐵礦石近遠月合約走勢出現(xiàn)分化，1801合約走勢反復，1805合約出現(xiàn)大幅上漲，遠月合約重回升水狀態(tài)。我們認為，鐵礦石反彈主要是對前期過度悲觀情緒的修復，當前很難找到推動鐵礦持續(xù)性上漲的驅(qū)動力。在四季度到明年一季度鋼廠大規(guī)模限產(chǎn)的背景下，鐵礦石現(xiàn)貨面臨較大的考驗，近月合約反彈將受限。

短期反彈修復過度悲觀情緒

鐵礦石主力1801合約自8月下旬高點609.5元/噸下跌至前期低點425.5元/噸，累計下跌184.0元/噸，跌幅高達30.19%，采暖季鋼廠大規(guī)模限產(chǎn)是鐵礦石下跌的主要驅(qū)動力。

我們注意到，1801合約低點為425.5元/噸，折合51.2美元/噸。2015年是全行業(yè)低谷階段，產(chǎn)業(yè)鏈面臨大幅虧損，鋼企大面積被動減產(chǎn)，當年鐵礦石現(xiàn)貨均價為55.5美元/噸。相比2015年，目前全行業(yè)處境明顯好很多，尤其是產(chǎn)業(yè)鏈有較為可觀的利潤，螺紋鋼利潤甚至長時間維持在1000元/噸以上。因此，參照2015年，前期盤面絕對價格過低是引發(fā)反彈的主要因素。

鋼廠后期面臨更大規(guī)模減產(chǎn)

進入10月后，河北武安和唐山先后宣布提前實施采暖季限產(chǎn)。武安區(qū)域內(nèi)14家鋼鐵企業(yè)46座高爐，按政府要求的比例進行了限產(chǎn)，部分企業(yè)限產(chǎn)比例在60%以上。唐山市政府10月12日發(fā)文要求鋼鐵企業(yè)燒結限產(chǎn)50%，10月23日再度加碼，要求全市鋼鐵企業(yè)采用濕法脫硫的燒結機、豎爐全部停產(chǎn)，采用半干法脫硫的燒結機繼續(xù)停限產(chǎn)50%。主要鋼鐵生產(chǎn)地區(qū)限產(chǎn)時間提前，力度也在不斷加強，超出市場預期。而采暖季“2+26”城市正式限產(chǎn)從11月15日開始，歷時4個月。根據(jù)我們的估算，若全部城市按照50%力度限產(chǎn)，則粗鋼產(chǎn)量將減少4000萬噸，鐵礦石需求將減少約6000萬噸。并且，從今年國家對環(huán)保的要求和歷次減產(chǎn)的執(zhí)行力度來看，后期限產(chǎn)力度有繼續(xù)加碼的可能。

目前，鋼廠進口礦庫存可用天數(shù)為25天，屬于中等偏高的水平。如果后期大量鋼廠限產(chǎn)50%，屆時原料庫存實際可用天數(shù)要比現(xiàn)在高很多，鋼廠或面臨較大的庫存壓力，不排除有繼續(xù)去庫存的可能。

現(xiàn)貨松動限制期貨反彈空間

進入10月后，隨著鋼廠限產(chǎn)加劇，進口礦港口疏港量出現(xiàn)明顯下降，9月中旬日均疏港量一度達到295.64萬噸，進入10月后日均疏港量僅有264萬噸。鋼廠生產(chǎn)受限后采購意愿低迷，鐵礦石現(xiàn)貨易跌難漲，尤其是前期較為堅挺的中高品資源出現(xiàn)大幅補跌。PB從9月中旬至今下跌100元/噸，高低品價差迅速收窄，PB與超特的價差從9月19日的高點233元/噸快速下跌至目前的193元/噸。

如前文所述，隨著后期減產(chǎn)加劇，鋼廠一方面對鐵礦石需求下滑，另一方面還有去庫存壓力。另外，從歷史經(jīng)驗來看，四季度一直是外礦傳統(tǒng)的發(fā)貨旺季，后期供應方面的壓力也在持續(xù)增大，鐵礦石現(xiàn)貨難有大幅走強的可能。雖然遠月鐵礦石預期出現(xiàn)好轉，但無法解決現(xiàn)貨矛盾，現(xiàn)貨的弱勢將壓制近月的反彈空間，從而對遠月合約產(chǎn)生拖累。

綜上，我們認為，當前很難找到鐵礦石持續(xù)上漲的驅(qū)動力，供需矛盾明顯。在四季度到明年一季度鋼廠大規(guī)模限產(chǎn)的背景下，鐵礦石現(xiàn)貨仍面臨較大的考驗，從而會限制期貨反彈空間。