核心觀點(diǎn)

　　供給趨向?qū)捤�，先進(jìn)產(chǎn)能有望逐步達(dá)產(chǎn)。2017全年動力煤平均價(jià)格超過630元/噸，整體趨于緊平衡。穩(wěn)供應(yīng)背景下，發(fā)改委表態(tài)后期要有序釋放先進(jìn)優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能，增加有效供給。產(chǎn)能數(shù)據(jù)來看，截至6月底，全國煤炭核定產(chǎn)能34.1億噸，非核定產(chǎn)能約3.85億噸，在建產(chǎn)能11億噸中有3.7億噸已進(jìn)入聯(lián)合試運(yùn)轉(zhuǎn)。去產(chǎn)能方面，2016-2017年合計(jì)淘汰落后產(chǎn)能4.4億噸，完成整個(gè)十三五規(guī)劃的55%，后續(xù)未完成量可能針對非核定產(chǎn)能進(jìn)行。從10月原煤產(chǎn)量低于歷年平均產(chǎn)量推測，新增產(chǎn)能當(dāng)前產(chǎn)量釋放有限，隨著后期逐步達(dá)產(chǎn)，煤炭供應(yīng)量有望進(jìn)一步上升。

　　需求增長空間受限，2018消費(fèi)或趨于平穩(wěn)。2017年1-10月動力煤消費(fèi)總量相比2016年同期略微增長1.6%，預(yù)計(jì)2018年較難出現(xiàn)大幅增長，或與2017年持平。消費(fèi)結(jié)構(gòu)來看，火力發(fā)電需求仍占動力煤消費(fèi)體系的60%以上，建材約18%，化工冶金約12%。2017年1-10月火電動力煤消費(fèi)量相比2016年大體持平，當(dāng)前旺季、供需處于緊平衡，中長期隨著發(fā)電結(jié)構(gòu)的優(yōu)化以及火力發(fā)電單位能耗的下降，動力煤火電消費(fèi)有望進(jìn)一步下調(diào)。其他耗煤行業(yè)，受環(huán)保系列政策影響，水泥及合成氨動力煤需求則處于收縮下滑態(tài)勢，總體增量空間有限。

　　供需趨向?qū)捤�，價(jià)格重心合理下移。供給端樂觀估計(jì)2018產(chǎn)能將出現(xiàn)約6%的增幅，但需求端較難出現(xiàn)相匹配的增長幅度，整體趨向?qū)捤伞Ｃ弘姴┺沫h(huán)節(jié)，高煤價(jià)致使火電企業(yè)盈利邊際壓力增大，煤炭企業(yè)近兩年盈利顯著改善，但當(dāng)前68.06%的行業(yè)債務(wù)規(guī)模仍然過大，負(fù)債率進(jìn)一步地改善還需政策延續(xù)。2017動力煤全年均價(jià)明顯偏離綠色區(qū)間，加強(qiáng)煤炭長協(xié)合作是雙方穩(wěn)定利潤的共同訴求。若動力煤現(xiàn)貨價(jià)格回落至500-570元/噸的綠色區(qū)間，煤企盈利不會出現(xiàn)大的回落，下游火電企業(yè)盈利也將有所改善。

　　預(yù)計(jì)2018動力煤期貨價(jià)格高點(diǎn)將出現(xiàn)在一季度（采暖季旺季），后續(xù)隨著產(chǎn)能的進(jìn)一步釋放，價(jià)格重心將有所下移，整體呈現(xiàn)前高后低的態(tài)勢。ZC805或ZC809價(jià)格至650-700元/噸區(qū)間時(shí)，可嘗試做空，目標(biāo)看至500-550元/噸一線。

　　2017年動力煤價(jià)格回顧：供需偏緊下的寬幅振蕩

　　整個(gè)十二五期間，伴隨著供給過剩與終端需求走弱的兩級分化，動力煤價(jià)格從2011年850元/噸的高點(diǎn)回落至2015年年底的280元/噸的絕對低位后開始觸底反彈。2016年3月開始，國家在加強(qiáng)去產(chǎn)能的同出臺了“276政策”，政策約束下煤炭產(chǎn)量下滑明顯、供需格局迅速扭轉(zhuǎn)，動力煤也開啟了一整年的上漲行情，2016年11月錄得整年度高點(diǎn)，年度漲幅約120%。2016年四季度，考慮到旺季月份的嚴(yán)重供不應(yīng)求，發(fā)改委開始慢慢放松276政策，著手增加優(yōu)質(zhì)先進(jìn)產(chǎn)能的釋放。隨著產(chǎn)能松綁信號的釋放，2016年動力煤價(jià)格從高位開始回落，也拉開了2017年的序幕。

　　圖1：動力煤指數(shù)周K線

　　從2017年整年度來看，政策調(diào)控與淡旺季因素共同作用下，動力煤價(jià)格表現(xiàn)出了明顯的寬幅震蕩形態(tài)。2016年11月上旬開始，有效產(chǎn)量增加下，價(jià)格回落至1月初500元/噸附近后開始出現(xiàn)支撐。

　　1-3月份采暖季，需求旺季發(fā)力，價(jià)格又上沖至6月底的630元/噸的高點(diǎn)。

　　整個(gè)4-5月份，伴隨著宏觀悲觀預(yù)期的不斷加強(qiáng)，整個(gè)黑色系品種進(jìn)入大幅回調(diào)模式，基差不斷創(chuàng)出新高，5月份期貨貼水現(xiàn)貨幅度一度高達(dá)20%，價(jià)格則再度回調(diào)至5月底的510元/噸附近。

　　進(jìn)入6月份，宏觀悲觀預(yù)期修復(fù)以及夏季用電高峰來臨，疊加供給端安檢及環(huán)保等因素的影響，動力煤整體供需保持緊平衡下價(jià)格再度拉漲至9月中下旬的高點(diǎn)660元/噸。

　　9月下旬，環(huán)保因素導(dǎo)致的供需雙殺顯現(xiàn)，黑色集體向下調(diào)整，同時(shí)伴隨著中轉(zhuǎn)環(huán)節(jié)動力煤港口庫存走向高位，動力煤價(jià)格也調(diào)整至11月初的600元/噸附近。

　　此后，下游火電需求旺季因素再度開啟，當(dāng)前供需緊平衡下，動力煤突破年內(nèi)新高到達(dá)670元/噸后轉(zhuǎn)入高位震蕩。

　　優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能逐步達(dá)產(chǎn)，供給有增量空間

　　（1） “276政策”退出，先進(jìn)產(chǎn)能逐步釋放

　　煤炭真正的供給側(cè)改革源于2016年3月份開始實(shí)行的 “276政策”，煤炭主產(chǎn)區(qū)開始大幅減少煤炭供應(yīng)，整年度價(jià)格向上翻倍調(diào)整。2016年四季度，伴隨著動力煤價(jià)格行至650以上區(qū)間，發(fā)改委出臺三級響應(yīng)機(jī)制，政策支撐下的供需錯配開始出現(xiàn)轉(zhuǎn)向，拉開了優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能釋放的序幕。

　　2017年4月份，國家發(fā)改委印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步加快建設(shè)煤礦產(chǎn)能置換工作的通知》，強(qiáng)調(diào)建立煤炭產(chǎn)能置換長效機(jī)制、嚴(yán)格落實(shí)新建煤礦減量置換。6月份，發(fā)改委等部委提出符合條件的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能煤礦生產(chǎn)能力的露天煤礦及低瓦斯礦井，可以申請產(chǎn)能置換，但要嚴(yán)格實(shí)施產(chǎn)能減量置換要求。7月份，迎峰度夏電力煤炭供應(yīng)專題會議強(qiáng)調(diào)，要在保證安全前提下有序釋放優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能，持續(xù)增加有效供給。9 月份，發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于做好煤電油氣運(yùn)保障工作的通知》，要求加快推進(jìn)煤炭優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能釋放，在嚴(yán)格落實(shí)增減掛鉤、減量置換的情況下加快手續(xù)辦理，促進(jìn)項(xiàng)目依法依規(guī)投入建設(shè)生產(chǎn)；對已核準(zhǔn)項(xiàng)目，要積極協(xié)調(diào)加快辦理采礦許可、土地使用、環(huán)境影響評價(jià)和安全生產(chǎn)許可等手續(xù)，已建成項(xiàng)目及時(shí)開展聯(lián)合試運(yùn)轉(zhuǎn)和竣工驗(yàn)收等工作。

　　根據(jù)國家能源局11月公布的煤炭產(chǎn)能數(shù)據(jù)來看，截止到2017年6月底，取得安全生產(chǎn)許可證的生產(chǎn)煤礦4271處，產(chǎn)能34.12億噸；全國已核準(zhǔn)（審批）開工建設(shè)煤礦1228處（含生產(chǎn)煤礦同步改建、改造項(xiàng)目89處），涉及產(chǎn)能10.98億噸，其中已建成、進(jìn)入聯(lián)合運(yùn)轉(zhuǎn)的煤礦231處，產(chǎn)能3.74億噸。

　　展望2018年，隨著新增產(chǎn)能的逐步投放及達(dá)產(chǎn)，煤炭市場的整體供應(yīng)有望進(jìn)一步提升，而先進(jìn)產(chǎn)能投放速度將是決定煤炭市場供給邊際變化的關(guān)鍵因素。如果樂觀估計(jì)，假設(shè)試運(yùn)轉(zhuǎn)的部分明年全部投入，再考慮到去產(chǎn)能部分，預(yù)計(jì)產(chǎn)能總量將增加2億噸左右，約6%的供應(yīng)增量，屆時(shí)將對穩(wěn)定煤炭供應(yīng)起到積極作用。但需要注意的是隨著安檢及環(huán)保的常態(tài)化，后期投放進(jìn)度仍然存在不確定性，具體仍取決于執(zhí)行力度。

　　（2）環(huán)保助力去產(chǎn)能，去化速率超額完成

　　供給側(cè)改革、經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型更加注重效益與質(zhì)量的大背景下，環(huán)保督查保持高力度目前已常態(tài)化�；仡欉^去的兩年，環(huán)保督查力度均超出市場預(yù)期。如2016 年，內(nèi)蒙古和陜西分別在上下半年接受檢查中，因環(huán)保不達(dá)標(biāo)出現(xiàn)大面積停產(chǎn)情況。2017年4-6月，山西啟動新一輪督查， 6月內(nèi)蒙古制定了貫徹落實(shí)中央環(huán)保督察反饋整改方案。2017年四季度，京津冀及周邊地區(qū) 2017-2018 年秋冬季大氣污染綜合治理攻堅(jiān)行動拉開，明確提出穩(wěn)固“散亂污”企業(yè)綜合治理、全面完成以電代煤、以氣代煤任務(wù)、防止散煤復(fù)燒等任務(wù)，并要求嚴(yán)格控制煤炭消費(fèi)量，煤炭需求端也受到一定影響。從環(huán)保對供需雙方影響的直接程度及規(guī)模來看，對供應(yīng)影響大于需求。環(huán)保督查常態(tài)化將繼續(xù)階段性影響邊際供求；更重要的是，督查力度的加大也將有助于煤炭行業(yè)淘汰落后產(chǎn)能，優(yōu)化結(jié)構(gòu)及提高效益。

　　圖2：煤炭去產(chǎn)能目標(biāo)與當(dāng)前進(jìn)度

　　去產(chǎn)能是煤炭供給側(cè)改革核心，其本質(zhì)是，在行業(yè)面臨大范圍虧損時(shí)淘汰掉落后產(chǎn)能，從而使得有競爭力的產(chǎn)能在行業(yè)景氣回升時(shí)獲得較好的盈利水平。2016年底，發(fā)改委和能源局發(fā)布了整個(gè)“十三五”期間要淘汰落后產(chǎn)能 8 億噸、通過減量置換和優(yōu)化布局增加先進(jìn)產(chǎn)能年 5 億噸，到 2020 年煤炭產(chǎn)量控制在 39 億噸的目標(biāo)。根據(jù)公布的規(guī)劃來看，到2020 年煤炭產(chǎn)能利用率有望提升至 80%左右，產(chǎn)能過剩局面將得到有效改善。從當(dāng)前的進(jìn)度來看，2016年完成去產(chǎn)能任務(wù)目標(biāo)為2.5億噸，實(shí)際完成2.9億噸；2017 年煤炭去產(chǎn)能目標(biāo)為 1.5 億噸，截止 10 月底年度任務(wù)已經(jīng)超額完成；兩年合計(jì)去產(chǎn)能4.4億噸，完成整個(gè)十三五淘汰8億噸落后產(chǎn)能目標(biāo)的55%。

　　需要注意的是，由于隱性及不合規(guī)煤礦的存在，煤炭產(chǎn)能統(tǒng)計(jì)的口徑上往往存在較大差別。這里，綜合煤炭協(xié)會和國家能源局的數(shù)據(jù)，進(jìn)一步大致區(qū)分核定產(chǎn)能和非核定產(chǎn)能的動態(tài)變化情況。具體來看：

　　截至2017年底—2018年，預(yù)計(jì)核定產(chǎn)能將增加3.4億噸至37.5億噸，非核定產(chǎn)能將下降0.95億噸至3.85，合計(jì)增加產(chǎn)能2.45億噸，如果來年全部釋放，約增加6%的增量。十三五規(guī)劃尚余3.6億噸去產(chǎn)能任務(wù)，展望未來幾年，淘汰落后產(chǎn)能仍將繼續(xù)。隨著優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能的不斷增加，去產(chǎn)能或?qū)⑨槍Ψ呛硕óa(chǎn)能進(jìn)行去量。假設(shè)未來三年針對非核定產(chǎn)能平均淘汰落后產(chǎn)能0-1.2億噸，試運(yùn)轉(zhuǎn)全部投產(chǎn)，那么2018年總產(chǎn)能預(yù)計(jì)將達(dá)到3%-6%的增幅。

　�。�3） 行業(yè)集中度尚低，整合重組勢在必行

　　我國煤礦以中小規(guī)模居多，特點(diǎn)是產(chǎn)能小而分散，行業(yè)集中度尚有待提升。數(shù)據(jù)來看，煤炭行業(yè)前10企業(yè)產(chǎn)量占比在緩慢上升，由2008年的28.5%升至2017年的略高于40%，對比國際水平前10企業(yè)產(chǎn)量占比60%-70%的水平，我國煤炭行業(yè)集中度仍有較大的提升空間。

　　根據(jù)《煤炭工業(yè)發(fā)展“十三五”規(guī)劃》，十三五期間我國將進(jìn)一步優(yōu)化煤炭行業(yè)的生產(chǎn)結(jié)構(gòu)并提高集中度，具體措施包括：（1）礦區(qū)內(nèi)整合：按照一個(gè)礦區(qū)原則上由一個(gè)主體開發(fā)的要求，支持大型企業(yè)開發(fā)大型煤礦，整合礦區(qū)內(nèi)分散的礦業(yè)權(quán)，提高資源勘查開發(fā)規(guī)�；�、集約化程度；（2）打造大型企業(yè)：支持山西、內(nèi)蒙古、陜西、新疆等重點(diǎn)地區(qū)煤礦企業(yè)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，組建跨地區(qū)、跨行業(yè)、跨所有制的特大型煤礦企業(yè)集團(tuán)，推動煤炭生產(chǎn)要素在全國范圍內(nèi)的優(yōu)化配置；（3）產(chǎn)業(yè)鏈整合：堅(jiān)持煤電結(jié)合、煤運(yùn)結(jié)合、煤化結(jié)合，鼓勵煤炭、電力、運(yùn)輸、煤化工等產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)進(jìn)行重組或發(fā)展大比例交叉持股，打造全產(chǎn)業(yè)鏈競爭優(yōu)勢，更好發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)互惠互利、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)。

　　要達(dá)到任務(wù)目標(biāo)：（1）煤礦數(shù)量控制在 6000 處左右，120萬噸/年及以上大型煤礦產(chǎn)量占 80%以上，30 萬噸/年及以下小型煤礦產(chǎn)量占 10%以下；（2） 大型煤炭基地產(chǎn)量占比 95%以上；（3）煤炭企業(yè)數(shù)量控制在 3000 家以內(nèi)，5000 萬噸級以上大型企業(yè)產(chǎn)量占比 60%以上。

　　中長期來看，行業(yè)集中度的提高有助于加強(qiáng)供給的控制力度，恢復(fù)理性供需，同時(shí)以市場力量協(xié)助產(chǎn)能出清。在煤炭產(chǎn)能集中度提高的同時(shí)也將有助力于優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能的合理有序釋放，使得煤電雙方共同受益。

　　采暖季仍存旺季效應(yīng)，中長期需求難見大幅增量

　�。�1）采暖季供需緊平衡，一季度價(jià)格存支撐

　　《京津冀及周邊地區(qū) 2017 年大氣污染防治工作方案》規(guī)定2017.11.15-2018.3.15對高耗能產(chǎn)業(yè)集中的北方“2+26”城市施行限產(chǎn)。一方面，當(dāng)前進(jìn)入采暖季、動力煤也迎來傳統(tǒng)旺季；另一方面，高爐開工率走低及煤改氣等措施的施行也將對動力煤需求造成沖擊。此外，進(jìn)口方面，形勢不容樂觀。受限制劣質(zhì)煤進(jìn)口以及港口禁運(yùn)政策影響，今年3-4季度，我國動力煤進(jìn)口增速明顯下滑，10月進(jìn)口量739萬噸，同比下滑22%，累計(jì)進(jìn)口增速保持下滑態(tài)勢。限產(chǎn)季，供需皆受影響情況下，加之進(jìn)口形勢緊張，動力煤整體供需仍呈現(xiàn)偏緊狀態(tài)。

　　表3：動力煤月度供需平衡變化

　　從供需動態(tài)變化來看，2017年1季度煤炭需求旺季，對應(yīng)煤炭產(chǎn)量釋放有限，國內(nèi)動力煤維持較明顯供給缺口。2季度隨著供暖季的結(jié)束，下游需求出現(xiàn)環(huán)比回落，動力煤供需由短缺轉(zhuǎn)為過剩，4-5月份分別過剩1081萬噸及1004萬噸。之后，伴隨著夏季消費(fèi)旺季的到來，市場整體表現(xiàn)再度體現(xiàn)緊缺，7-8月份缺口明顯，供需差一度達(dá)到1500-2600萬噸。9-10月份需求環(huán)比回落，供需緊張程度有所緩解，10月份隨著下游補(bǔ)庫的進(jìn)行，整體處于緊平衡狀態(tài)。結(jié)合產(chǎn)量數(shù)據(jù)來看，10月份動力煤產(chǎn)量2.83億噸，環(huán)比下降4.89%，也低于歷年同期平均水平，可見煤炭新增產(chǎn)能產(chǎn)量并未大幅釋放。

　　展望后續(xù)，隨著新產(chǎn)能陸續(xù)投產(chǎn)，緊缺局面預(yù)計(jì)有望繼續(xù)改善，價(jià)格也有望向下合理調(diào)整。從當(dāng)前態(tài)勢來看，供暖季中煤炭需求仍有一定支撐，高點(diǎn)可能在一季度，此后煤價(jià)下行壓力將顯著增加，預(yù)計(jì)2018年煤價(jià)走勢將呈前高后低。

　　（2）中長期需求趨于平穩(wěn)，難見大幅增量

　　目前，整個(gè)發(fā)電能源供給結(jié)構(gòu)中，火力發(fā)電仍占有超過 72%的比例，即煤炭在發(fā)電結(jié)構(gòu)來看占比仍然占有七成。中長期來看，隨著發(fā)電結(jié)構(gòu)的逐步優(yōu)化，火電占比將有所下降。但煤炭仍將是我國的核心能源，并肩負(fù)著保障能源安全的重任。從動力煤下游行業(yè)的消費(fèi)占比來看，火電發(fā)電消費(fèi)占比67%，建材行業(yè)耗煤占比17%，化工行業(yè)耗煤占比7%，冶金行業(yè)耗煤占比5%，其他行業(yè)耗煤占比4%。

　　圖3：發(fā)電能源構(gòu)成及動力煤消費(fèi)構(gòu)成

　　火電耗煤量大致持平�；痣姲l(fā)電量累計(jì)增速2015年由正轉(zhuǎn)負(fù)，2016年9月開始再度由負(fù)轉(zhuǎn)正，截止到2017年10月，火力發(fā)電累計(jì)同比增速5.4%，整體維持平穩(wěn)增長。其中10月份單月火力發(fā)電量3475億千瓦時(shí)，同比下降2.8%，環(huán)比下降4%。但從電力行業(yè)耗煤數(shù)據(jù)來看，2016年相比2015年，電力行業(yè)耗煤同比增加1.85%，2017年1-10月份電力行業(yè)耗煤同比下降0.87%，火力發(fā)電量增長的同時(shí)耗煤量卻在下降，側(cè)面反映了火電單位煤耗的下降。

　　展望 2018 年，預(yù)計(jì)火電產(chǎn)量仍將保持小幅增長，但單位耗煤有望繼續(xù)下降，全年火電耗煤量同比大致持平。

　　圖4：火力發(fā)電量及電力行業(yè)耗煤年度變化

　　建材行業(yè)耗煤下滑明顯。當(dāng)前采暖季，水泥行業(yè)錯峰限產(chǎn)力度較大，產(chǎn)量仍將受到明顯壓制。此外，環(huán)保政策的持續(xù)性也將是影響未來水泥產(chǎn)量的重要因素，對供給帶來一定抑制作用。2017年1-11月，全國水泥產(chǎn)量累計(jì)值21.55億噸，同比下降 0.2%�？傮w來看，受環(huán)保持續(xù)走嚴(yán)影響，1-10月建材耗煤總量下滑超30%，未來水泥對煤炭的需求仍將受限。

　　圖5：水泥及建材行業(yè)耗煤年度變化

　　此外，化工行業(yè)指標(biāo)合成氨累計(jì)產(chǎn)量從2016年下半年以來一直維持負(fù)增長，預(yù)計(jì)難以出現(xiàn)明顯的扭轉(zhuǎn)，近兩年整體耗煤量同比為負(fù)。冶金行業(yè)耗煤來看，2017年1-10月粗鋼累計(jì)產(chǎn)量7.09億噸，同比增速5.43%，耗煤累計(jì)同比增速2.60%，預(yù)計(jì)2018年粗鋼產(chǎn)量將保持大體平穩(wěn)，耗煤持平或小幅增長。

　　圖6：化工及冶金行業(yè)耗煤年度變化

　　總的來看，按照已有產(chǎn)能產(chǎn)量數(shù)據(jù)估算，2017年底--2018年煤炭在產(chǎn)總產(chǎn)能可能達(dá)到41億噸以上，較目前39億噸的產(chǎn)能高出超2億噸，再考慮到可能的淘汰產(chǎn)能0-1.2億噸，總體產(chǎn)能增幅在3%-6%。對比需求端，在整個(gè)煤炭需求維持平穩(wěn)或小幅下滑的背景下，整體將趨向?qū)捤�。因此，我們認(rèn)為2018年煤價(jià)的中樞大概率會低于2017年。

　　煤價(jià)超出綠色區(qū)間，政策支撐價(jià)格重心下移

　�。�1）價(jià)格超出綠色區(qū)間，煤電盈利分化

　　今年以來，受環(huán)保及安檢政策影響，煤炭供給端整體投產(chǎn)低于預(yù)期。發(fā)改委雖多次強(qiáng)調(diào)將要把煤炭價(jià)穩(wěn)定在500-570 元/噸綠色區(qū)間，但動力煤價(jià)格持續(xù)維持在相對高位，上半年均價(jià)為 610元/噸，預(yù)計(jì)全年均價(jià)將在 630 元/噸以上。煤價(jià)重心上移，也使得煤電企業(yè)盈利分化，煤企在盈利改善的同時(shí)，電廠盈利則開始出現(xiàn)萎縮。

　　圖7：煤炭價(jià)格走勢與年度絕對平均價(jià)格

　　2016-2017年實(shí)行供給側(cè)改革后，煤炭行業(yè)凈利潤得到明顯修復(fù)。數(shù)據(jù)來看，目前煤炭行業(yè)噸煤毛利潤要比2011-2012年煤價(jià)高位時(shí)的盈利水平低、整體處于2011年以來的中等偏高水平。相比之下，煤炭上漲對下游電力企業(yè)的壓力開始加大。

　　據(jù)電企的普遍反應(yīng)來看，面對高煤價(jià)，電企當(dāng)前普遍承受意愿較低。歷史來看，以六大電企為例，上兩輪的凈利潤低點(diǎn)出現(xiàn)在08年及11年，隨著2016-2017年供給側(cè)改革的大力推進(jìn)，當(dāng)前煤價(jià)觸及12年高點(diǎn)水平，六大電企凈利潤水平則明顯下挫，接近11年-12年的低點(diǎn)。后期若煤價(jià)進(jìn)一步上行，電企的邊際壓力將逐步增大。合理下移煤價(jià)，是廣大電力企業(yè)的普遍訴求。

　　圖8：煤企噸煤利潤與資產(chǎn)負(fù)債變化情況

　　但同時(shí)需要注意的是，從供給側(cè)改革要降低煤炭企業(yè)負(fù)債杠桿的角度來看，2017年前三季度負(fù)債總額3.75萬億、資產(chǎn)負(fù)債率68.06%，相比2016年負(fù)債總額3.76萬億、資產(chǎn)負(fù)債率為69.54%，收縮仍然不夠明顯。如果按負(fù)債率壓減到60%的目標(biāo)，以當(dāng)前每年約1500億的還債規(guī)模來計(jì)算，至少要持續(xù)3-4年。因此，從這個(gè)角度來看，2018年供給側(cè)改革支撐還將延續(xù)，安檢和環(huán)保也將常態(tài)化，煤價(jià)仍有政策支撐；綜合考慮到電廠訴求以及新增產(chǎn)能的逐步釋放，煤價(jià)有一定下移空間但不會出現(xiàn)大的跌幅。

　　（2）長協(xié)穩(wěn)定煤電雙方盈利，價(jià)格重心有望下移

　　從供需的角度來看，2018年隨著新產(chǎn)能的陸續(xù)投產(chǎn)，煤炭偏緊局面有望繼續(xù)得到改善，煤炭價(jià)格或?qū)⒑侠砘卣{(diào)。當(dāng)前電廠通過長協(xié)定價(jià)進(jìn)行采購的比例約為75%，對煤炭長協(xié)定價(jià)機(jī)制的完善和推進(jìn)將有助力煤電雙方共同獲得穩(wěn)定盈利。

　　近期，發(fā)改委印發(fā)了《關(guān)于推進(jìn) 2018年煤炭中長期合同簽訂履行工作的通知》，對2018年下水煤及鐵路直達(dá)合同定價(jià)機(jī)制作出規(guī)定，參照上年度“基準(zhǔn)價(jià)+浮動價(jià)”的辦法協(xié)商，基準(zhǔn)價(jià)由雙方根據(jù)市場供需情況協(xié)商；下水煤對協(xié)商不能達(dá)成一致意見的，仍按不高于2017年度水平執(zhí)行；鐵路直達(dá)合同雙方不能達(dá)成一致意見的，基準(zhǔn)價(jià)由下水煤基準(zhǔn)價(jià)格扣除運(yùn)雜費(fèi)后的坑口平均價(jià)格和供需雙方2017年月度平均成交價(jià)格結(jié)合確定，兩類價(jià)格權(quán)重各占 50%，而浮動價(jià)可結(jié)合環(huán)渤海煤炭價(jià)格指數(shù)、CCTD 秦皇島港煤炭價(jià)格指數(shù)、中國沿海電煤采購價(jià)格指數(shù)綜合確定。

　　按照長協(xié)的定價(jià)機(jī)制，2018年大體上仍然延續(xù)2017的定價(jià)方式，以P0（535 元/噸）作為基準(zhǔn)價(jià)，長協(xié)價(jià)格P=P0+[（上月最后一期BSPI指數(shù)+上月最后一期OPI其它價(jià)格指數(shù)）/2-535]/2。

　　從指數(shù)的結(jié)構(gòu)變化來看，電力企業(yè)采購的煤炭價(jià)格變化幅度理論上更多地接近于環(huán)渤海指數(shù)的波動。實(shí)際來看，2017年現(xiàn)貨價(jià)格波動較大，環(huán)渤海指數(shù)波動幅度相對較為平穩(wěn)，現(xiàn)貨價(jià)格的上漲基本沒有在環(huán)渤海指數(shù)里體現(xiàn)，這或與指數(shù)的采集方式有關(guān)。數(shù)理構(gòu)造上，再經(jīng)過平均和差值處理后，即使后續(xù)煤炭價(jià)格調(diào)整至綠色區(qū)間，長協(xié)價(jià)格波動也不會很大。

　　因此，供需后續(xù)趨向?qū)捤汕樾蜗拢�即使現(xiàn)貨跌至 500-570 元/噸的綠色區(qū)間，煤炭企業(yè)通過長協(xié)銷售部分的盈利并不會發(fā)生太大的變化，但卻有利于改善電力企業(yè)的盈利能力。整體來看，通過加強(qiáng)長協(xié)的引導(dǎo)，價(jià)格存在回落的可行性，長協(xié)比例的提高最終將有助于煤電雙方實(shí)現(xiàn)互利共贏。

　　結(jié)論

　　供給來看，穩(wěn)供應(yīng)背景下，發(fā)改委表態(tài)后期要有序釋放先進(jìn)優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能，后續(xù)供應(yīng)有望逐步趨向?qū)捤�。�?dāng)前全國煤炭核定產(chǎn)能34.1億噸，非核定產(chǎn)能約3.85億噸，在建產(chǎn)能11億噸中有3.7億噸已進(jìn)入聯(lián)合試運(yùn)轉(zhuǎn)。結(jié)合淘汰產(chǎn)能進(jìn)度，2018年產(chǎn)能增量將達(dá)到3%-6%。

　　需求來看，2018消費(fèi)或趨于平穩(wěn)或小幅下滑。2017年1-10月動力煤消費(fèi)總量相比2016年同期略微增長1.6%，預(yù)計(jì)2018年或?qū)⒊制�。動力煤火電耗煤有望進(jìn)一步下調(diào)，其他耗煤行業(yè)則大多處于收縮下滑態(tài)勢。需求端較難出現(xiàn)與供給相匹配的增量幅度，后續(xù)供需整體趨向?qū)捤伞?/p>

　　煤電博弈環(huán)節(jié)，盈利分化，長協(xié)助力價(jià)格重心下移。高煤價(jià)致使火電企業(yè)邊際壓力增大，煤炭企業(yè)近兩年盈利顯著改善，但當(dāng)前68.06%的行業(yè)債務(wù)規(guī)模仍然過大，負(fù)債率進(jìn)一步地改善預(yù)計(jì)還需政策配合。后期加強(qiáng)煤炭長協(xié)合作是雙方維持利潤的共同訴求，2017動力煤全年均價(jià)明顯偏離綠色區(qū)間，若動力煤現(xiàn)貨價(jià)格回落至500-570元/噸的綠色區(qū)間，煤企盈利不會出現(xiàn)大的回落，下游火電企業(yè)盈利也將有所改善。

　　綜上所述，當(dāng)前供需仍偏緊，后續(xù)將逐步趨于寬松，但在去產(chǎn)能及環(huán)保安檢持續(xù)推動下，動力煤不會出現(xiàn)大的跌幅。根據(jù)我們前面的判斷，2018動力煤期貨價(jià)格高點(diǎn)將出現(xiàn)在一季度（采暖季旺季），后續(xù)隨著產(chǎn)能的進(jìn)一步釋放，價(jià)格重心將有所下移，整體呈現(xiàn)前高后低的態(tài)勢。ZC805或ZC809價(jià)格至650-700元/噸區(qū)間時(shí)，可嘗試做空，目標(biāo)看至500-550元/噸一線。 （作者單位：信達(dá)期貨研發(fā)中心黑色團(tuán)隊(duì)；作者：韓飛 盛佳峰 張鵬程）