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經(jīng)濟平穩(wěn)開局,降準釋放信號

2018/4/18 8:35:42       

一、一季度經(jīng)濟運行平穩(wěn),消費仍是增長穩(wěn)定器

一季度GDP同比增長6.8%,前值6.8%,去年同期6.9%,經(jīng)濟增速相對平穩(wěn),韌性仍在。具體來看,投資相對偏弱,城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資一季度增速7.5%,較去年同期下降1.7%,其中制造業(yè)(3.8%)和第三產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施投資(13%)拖累較多,房地產(chǎn)開發(fā)投資(10.4%)超預(yù)期;消費相對穩(wěn)健,社會消費品零售總額一季度累計增長9.8%,較去年同期下降0.2%。一季度最終消費支出對GDP增長的拉動為5.3%,相比之下2017年全年為4.1%,在今年投資有下滑壓力、出口面臨較高不確定性的情況下,消費仍然是經(jīng)濟增長的穩(wěn)定器。

整體來看,一季度經(jīng)濟運行較為平穩(wěn),經(jīng)濟數(shù)據(jù)大體在預(yù)期范圍之內(nèi)。各分項數(shù)據(jù)有升有降,對債市方向并不形成明確指引;地產(chǎn)投資超預(yù)期,整體對股市影響中性略偏多。

二、降準優(yōu)化流動性結(jié)構(gòu),寬貨幣緊信用推動結(jié)構(gòu)化去杠桿

2018417日,央行等量續(xù)作一年期MLF,中標利率上調(diào)5bp,在公開市場操作對美聯(lián)儲3月加息同步反應(yīng)后,MLF也后續(xù)跟進,貨幣市場加息階段性完畢。當日晚間,央行決定從2018425日起,下調(diào)大型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行、非縣域農(nóng)村商業(yè)銀行、外資銀行人民幣存款準備金率1個百分點;同日,上述銀行將各自按照“先借先還”的順序,使用降準釋放的資金償還其所借央行的MLF

監(jiān)管部門對表外資產(chǎn)、非標業(yè)務(wù)的監(jiān)管趨嚴后,銀行表外資金回表的壓力較大,銀行亟需資本補充;貨幣市場全面跟進美聯(lián)儲加息后,銀行負債成本壓力進一步提高。央行選擇降準對沖MLF,核心在于釋放長期低成本流動性緩解銀行負債端壓力,進而降低企業(yè)融資成本,防止社會融資規(guī)模下降過快沖擊實體經(jīng)濟。

同時,此次降準釋放的資金大部分用于償還中期借貸便利(約9000億),余下的小部分資金(約4000億)則與4月中下旬的稅期形成對沖,因此銀行體系流動性的總量基本沒有變化,仍然保持中性?梢哉f,加息降準之后,一行兩會與金融穩(wěn)定委員會協(xié)調(diào)配合,優(yōu)化流動性結(jié)構(gòu)、寬貨幣緊信用推進結(jié)構(gòu)化去杠桿的思路愈發(fā)清晰。

對于降息時點的選擇,可能與一季度固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)偏弱、中美貿(mào)易摩擦引發(fā)悲觀情緒發(fā)酵有關(guān),另一方面也與早間的加息相呼應(yīng),釋放更強信號。

對于債市,資金成本下降疊加銀行間流動性寬松,利多信號較明顯。對于股市,由于此次降準流動性外溢有限,更重要的意義可能在于降準本身釋放的信號對市場情緒和預(yù)期的穩(wěn)定。

12017年四季度以來社融規(guī)模增速加速下行

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資料來源:WIND,天風證券研究所

三、春節(jié)兩會因素疊加,工業(yè)生產(chǎn)不宜過度悲觀

一季度規(guī)模以上工業(yè)增加值累計同比增長6.8%,與去年同期持平;3月同比增長6.0%,較1-2月下降1.2%。由于今年春節(jié)后開工較晚(元宵節(jié)32日),疊加兩會召開,整個3月有效開工時長較去年明顯偏低,因此同比增速下滑較多不具備趨勢性指向意義,整個一季度增速與去年持平的結(jié)果相對更為可靠。從高頻數(shù)據(jù)看,4月上半月六大發(fā)電集團耗煤量同比增速和高爐開工率已較3月份低點有所反彈,短期對工業(yè)生產(chǎn)不宜過度悲觀。

24月上半月耗煤量增速和高爐開工率已有所反彈

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資料來源:WIND,天風證券研究所

四、固定資產(chǎn)投資增速回落,制造業(yè)失速下滑可能性不大

一季度城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資同比增長7.5%,前值 7.9%,較去年同期明顯回落。制造業(yè)投資累計增速3.8%,各分行業(yè)除有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)、專用設(shè)備制造業(yè)、電氣機械和器材制造業(yè)之外增速較1-2月均有所回落。雖然制造業(yè)投資增速為近15個月新低,但5000戶工業(yè)企業(yè)景氣擴散指數(shù)仍在高位,制造業(yè)投資失速下滑的可能性不大。未來應(yīng)該更加關(guān)注行業(yè)間投資增速的分化。

3:制造業(yè)投資失速下滑可能性不大

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資料來源:WIND,天風證券研究所

五、多重利空因素壓制,基建投資增速壓力凸顯

第三產(chǎn)業(yè)口徑基建投資累計增速13%,較1-2月下滑3.1%;如果還原為全口徑(第三產(chǎn)業(yè)+電力、熱力、燃氣及水生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)),增速已經(jīng)下行至個位數(shù)。我們曾在報告《地產(chǎn)基建投資需求再判斷》中指出,2018年基建投資面臨財政力度減弱、融資條件收緊和項目去偽存真的多重壓力,目前這些負面影響已經(jīng)開始顯露。

4:全口徑與第三產(chǎn)業(yè)口徑基建投資增速對比

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資料來源:WIND,天風證券研究所

六、房地產(chǎn)開發(fā)投資超預(yù)期,關(guān)注土地購置費的擾動影響

一季度房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增長10.4%,創(chuàng)三年新高,較1-2月增速上升0.5%,相對超預(yù)期。但需要注意的是,按構(gòu)成劃分,一季度固定資產(chǎn)投資完成額中的“其他費用”項目同比增長22.7%,較1-2月進一步上升3.1%。考慮到其他費用增速與土地購置費增速的高度相關(guān)性,土地購置費增速高企可能是房地產(chǎn)開發(fā)投資增速超預(yù)期的重要原因之一。

根據(jù)我們的測算,如果剔除土地購置費,剩余部分投資增速將延續(xù)去年以來增速逐漸下行的趨勢,例如1-2月累計增速僅為3.3%,低于2017年全年的3.4%;假設(shè)土地購置費累積同比增速為50%,則一季度增速進一步下滑至2.7%(如土地購置費為45%,增速為3.7%)。測算的意義在于,土地購置費不屬于固定資本形成,因而不會納入GDP統(tǒng)計中,所以一季度超預(yù)期反彈的房地產(chǎn)開發(fā)投資對GDP增速的貢獻非常有限。

不過,一季度房屋新開工面積增速從1-2月的2.9%大幅升高至9.7%,為近8個月最高水平,反映出前期大量的土地購置可能正在轉(zhuǎn)化為新開工,低庫存下地產(chǎn)商加快開工給地產(chǎn)投資增速帶來韌性。

5:剔除土地購置費后房地產(chǎn)投資增速延續(xù)下滑態(tài)勢

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資料來源:WIND,天風證券研究所

七、消費節(jié)后反彈效應(yīng)明顯

一季度社會消費品零售總額累計增長9.8%,較去年同期下降0.2%,剔除價格因素后增長8.1%,下降0.7%,整體表現(xiàn)穩(wěn)健。3月當月同比增速10.1%,較1-2月反彈0.4%,考慮到3CPI較低,剔除價格因素后反彈幅度超過1%。春節(jié)后以日用品為代表的消費反彈效應(yīng)明顯,但汽車和通信設(shè)備由于市場較為飽和,消費增速有所下滑。從零售方式上看,一季度網(wǎng)上零售額保持了30%以上的增速,占社會消費品零售總額的比重升至16.1%

6:一季度網(wǎng)上零售額累計增速超過30%

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資料來源:WIND,天風證券研究所

風險提示

宏觀經(jīng)濟超預(yù)期下滑;市場情緒過度悲觀

 團隊介紹

宋雪濤 | 宏觀團隊負責人

美國北卡羅來納州立大學(xué)經(jīng)濟學(xué)博士,中國金融四十人論壇(CF40)特邀項目研究員,著有多篇學(xué)術(shù)論文、人民銀行工作論文、CF40系列叢書等。李雪

牛津大學(xué)金融經(jīng)濟學(xué)碩士,主要負責國內(nèi)宏觀和產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟研究。

向靜姝

倫敦商學(xué)院碩士,主要負責海外宏觀和大類資產(chǎn)配置研究。曾任Man Group AHL(倫敦)量化分析師。

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