國投安信期貨高級分析師 曹穎

　　從業(yè)資格證號：F3003925

　　投資咨詢號：Z0012043

　　【報告摘要】

　　一、下游限產實際不及預期

　　1、政策層面上來看，今年環(huán)保強調不“一刀切”

　　2、高爐限產進一步擴大空間較有限

　　3、焦化限產遠不及預期

　　所以焦化限產的這種不及預期，以及高爐限產進一步擴大的空間較為有限，綜合來看基本意味著煉焦煤需求已接近“至暗時刻”。

　　二、煉焦煤供應基本見頂

　　1、煉焦煤礦開工基本見頂：按照往年的季節(jié)性規(guī)律，煉焦煤礦的開工基本上在三季度見頂，四季度至次年一季度將有個產量的顯著回調。

　　2、洗煤廠關停導致蓄水池大幅縮減

　　3、進口煉焦煤增量難有效釋放

　　三、煉焦煤庫存周期拐點已見

　　目前煉焦煤整體（不完全統(tǒng)計）庫存2348萬噸，同比去年同期小增2.16%，整體庫存壓力并不顯著。

　　四、評估總結及交易策略

　　目前焦煤1901合約成交價處于1200元上方的位置，貼水幅度較為健康，做多具備一定安全邊際。考慮逢低做多焦煤1901合約，或者做空焦炭/焦煤01比價。

　　2016年是煤炭供給側改革的元年，煤炭行業(yè)推出276工作日去產能政策，扭轉了整個煤炭產業(yè)虧損的境地。2017年是鋼鐵供給側改革的元年，地條鋼、中頻爐的去化導致整個鋼鐵行業(yè)供應顯著收緊，煉鋼利潤也得到了長效的修復。而今年是打贏藍天保衛(wèi)戰(zhàn)三年行動計劃的元年，汾渭平原及長三角地區(qū)首次加入環(huán)保重點區(qū)域，再次把鋼鐵、焦化行業(yè)環(huán)保整治推到了前所未有的高度上。那么作為一個下游均承受層層環(huán)保沖擊的行業(yè)，焦煤又將面臨的境地如何呢？

　　一、下游限產實際不及預期

　　1、政策層面上來看，今年環(huán)保強調不“一刀切”

　　今年上半年以來，無論是國務院還是生態(tài)環(huán)境部，對于各省市黨委政府嚴抓環(huán)保，嚴禁表面整改，敷衍應對。但是下半年以來，中央政府的經濟論調變?yōu)橐浴胺�(wěn)”為主，環(huán)保基調也逐漸轉變?yōu)閳詻Q反對“一刀切”。

　　生態(tài)環(huán)境部6月專門制定了《禁止環(huán)�！耙坏肚小惫ぷ饕庖姟罚�要求中央環(huán)保督察組堅持依法依規(guī)，加強政策配套，注重統(tǒng)籌推進，嚴格禁止“一律關�！薄跋韧Ｔ僬f”的敷衍應對做法，堅決避免緊急停工停業(yè)停產等簡單粗暴行為。

　　生態(tài)環(huán)境部日前印發(fā)《關于生態(tài)環(huán)境領域進一步深化“放管服”改革，推動經濟高質量發(fā)展的指導意見》，其中對環(huán)保督察執(zhí)法方面如何避免“一刀切”再次提出要求。提出堅決反對官僚主義、形式主義，針對污染防治的重點領域、重點區(qū)域、重點時段和重點任務，按照污染排放績效和環(huán)境管理實際需要，科學制定實施管控措施，堅決反對“一刀切”。

　　所以首先從政策層面我們就可以看出，今年8月份開始的環(huán)保督查及即將到來的采暖季限產與往年要稍加區(qū)分，差別化管控大概率意味著限產力度的減弱。

　　2、高爐限產進一步擴大空間較有限

　　焦煤的終端需求最終仍取決于鋼廠的高爐生產情況。今年自6月份以來，受華東地區(qū)以及唐山地區(qū)環(huán)保限產加碼的影響，全國高爐開工率自71.55%降至66.71%，相較去年采暖季限產高爐開工率低點61.88%已相去不遠。再從mysteel的高爐產能利用率來看，該數據目前處于83.06%的水平，相對前期87.5%的較高開工已經有了顯著回落，而相對去年采暖季77.4%的歷史低點也已空間不多。

　　在此前傳出的政策意見稿中，今年唐山市采暖季限產將考慮對排放達標的鋼鐵企業(yè)降低或免除限產，所以今年不排除京津冀地區(qū)高爐限產幅度同比有所下降的可能性。但首次加入環(huán)保重點區(qū)域的長三角地區(qū)具體如何執(zhí)行限產也是不容小覷的，上海及江蘇、浙江、安徽2017年生鐵產量累計9941萬噸，占全國生鐵產量的14%。

　　3、焦化限產遠不及預期

　　汾渭平原作為焦化的主產地之一，首次被劃入環(huán)保督查重點區(qū)域中來，正是這種焦化限產、供應大幅縮減的預期造就了焦炭期現(xiàn)貨價格快速拉漲的強勢行情。但中央督查組第二輪督查已經自8月20日開展開來，近期焦爐產能利用率數據卻顯示出，焦化限產的實際幅度遠不及市場預期。

　　據mysteel數據，全國焦爐產能利用率下降至74.88%，相較去年同期80.84%的水平仍是有顯著下降的，但相對去年采暖季前期，焦化企業(yè)較為嚴格的限產幅度（2017年底焦爐產能利用率最低值達66.18%）相去甚遠。

　　所以焦化限產的這種不及預期，以及高爐限產進一步擴大的空間較為有限，綜合來看基本意味著煉焦煤需求已接近“至暗時刻”。

　　二、煉焦煤供應基本見頂

　　1、煉焦煤礦開工基本見頂

　　國內煤炭產業(yè)政策經歷了2016年去產能的洗禮，自2017年開始轉為鼓勵優(yōu)質煤炭產能釋放。政策導向雖然轉向，但2017年以來煉焦煤產量相較2016而言增量十分有限，2018年1-6月煉焦精煤產量甚至累計同比下降3%。今年煉焦煤礦產量釋放不及預期，與個別地方礦的開采條件改變以及局部區(qū)域環(huán)保影響離不開干系。自6月中央督查組開始“回頭看”，內蒙、山西省的部分煤礦受環(huán)保影響限產或停產，再加上個別煤礦出現(xiàn)事故產量大幅縮減，綜合導致了當前煉焦煤礦產量有所縮減的態(tài)勢。

　　考慮到煉焦煤礦所受的環(huán)保影響或是事件沖擊，短期內難以得到解決。并且四季度后煤礦將面臨著安全生產檢查，按照往年的季節(jié)性規(guī)律，煉焦煤礦的開工基本上在三季度見頂，四季度至次年一季度將有個產量的顯著回調，所以可以說當前煉焦煤供應壓力基本見頂。

　　2、洗煤廠關停導致蓄水池大幅縮減

　　今年黑色產業(yè)鏈中受環(huán)保沖擊最大的環(huán)節(jié)實際上是洗煤廠環(huán)節(jié)。據我們此前在山西省調研所了解的情況來看，由于大多數獨立洗煤廠不具備封閉儲煤條件以及污水處理系統(tǒng)，今年環(huán)保督查組到來前80-90%的獨立小洗煤廠已經被停水斷電，停產整頓。

　　洗煤廠體量小且分散，加工環(huán)節(jié)簡單，除了固定的少數洗煤費用外，主要靠囤煤賺取額外收益，所以也擔負著部分煤炭隱性庫存的角色。所以洗煤廠環(huán)節(jié)的大幅度去化，直接導致的是煉焦精煤中間蓄水池的大幅縮減，這也是導致最近精煤與原煤間價差擴大的重要原因之一。煉焦精煤這一中間蓄水池的缺失，將放大精煤供需不匹配的實際影響。

　　3、進口煉焦煤增量難有效釋放

　　我國進口煉焦煤主要來源國有澳大利亞（41%）與蒙古（38%）等。雖然澳大利亞與蒙古今年煉焦煤供應能力上都有所增加，尤其蒙古煤在通關設備更新后的進口量預期更是被大幅打開，但今年1-7月我國煉焦煤進口量卻累計下降10.8%。這與我國煤炭進口政策的導向離不開干系，預計四季度進口煉焦煤實際的輸出增量也較有限。

　　三、煉焦煤庫存周期拐點已見

　　自6月份以來，煉焦煤整個庫存周期就進入了明顯的累庫存階段。受到下游焦化企業(yè)和鋼企環(huán)保限產的影響，焦煤庫存累積的較為充分，因此煉焦煤庫存壓力經歷了一波從中下游向煤礦環(huán)節(jié)轉移的過程。但是8月開始煉焦煤庫存逐漸出現(xiàn)拐點跡象，目前煉焦煤整體（不完全統(tǒng)計）庫存2348萬噸，同比去年同期小增2.16%。

　　由此可見，目前煉焦煤整體庫存壓力已經有所下降，且壓力并不顯著。目前下游焦化廠、鋼廠端焦煤庫存依然較為充裕，同比往年增7.4%，因此煉焦煤的庫存周期去化還需要等待下游庫存的逐漸消化。

　　四、評估總結及交易策略

　　總結來看，我們認為煉焦煤的供需基本面基本處于底部，后期需求端進一步惡化的空間不大，而供應端面臨的可能沖擊較多，庫存壓力并不顯著，整體焦煤供需基本面存在好轉的跡象。因此我們對煉焦煤的價格預判為即將趨勢性向上，期貨上可以考慮提前布局。

　　目前焦煤1901合約成交價處于1200元上方的位置，相對山西產中硫主焦煤到港價1428元仍有228元/噸的貼水，即使相對港口高硫簡混現(xiàn)貨1300元也貼水100元/噸，貼水幅度較為健康，做多具備一定安全邊際。操作上，考慮逢低多焦煤1901合約，或做空焦炭/焦煤01合約比價。