11月初，曾建議做空焦炭期貨，當(dāng)時(shí)的主要邏輯在于提漲與環(huán)保限產(chǎn)力度均不及預(yù)期。后市，預(yù)計(jì)焦炭?jī)r(jià)格仍不樂(lè)觀。

　　政策托底力量減弱

　　今年以來(lái)，固定資產(chǎn)投資增速持續(xù)放緩，盡管制造業(yè)投資增速提升，但受到設(shè)備更換周期的影響，事實(shí)上，工業(yè)企業(yè)供需兩弱、開(kāi)工不理想、補(bǔ)庫(kù)意愿不足。為穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)，制造業(yè)投資與生產(chǎn)是四季度的主要維護(hù)對(duì)象。往年的環(huán)保限產(chǎn)對(duì)工業(yè)投資與生產(chǎn)均造成較大抑制作用，但今年在經(jīng)濟(jì)承壓與中美經(jīng)貿(mào)摩擦的沖擊之下，環(huán)保限產(chǎn)的力度和其對(duì)工業(yè)企業(yè)生產(chǎn)的抑制將不及預(yù)期。

　　11月中旬公布的10月數(shù)據(jù)顯示，工業(yè)投資增長(zhǎng)主要受兩方面的支撐，一是上游資源型行業(yè)投資保持較高增速，其中采礦業(yè)投資增速較前值提升3.2個(gè)百分點(diǎn)；二是設(shè)備更新帶來(lái)的投入增長(zhǎng)，制造業(yè)中的通用設(shè)備制造業(yè)和專用設(shè)備制造業(yè)投資增速分別增長(zhǎng)8.20%和15.80%。但同期，PPI與工業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存、產(chǎn)成品價(jià)格均明顯回落，預(yù)示著上游資源品的漲價(jià)沒(méi)能順利向下游傳導(dǎo)，而設(shè)備更新帶來(lái)的投資增長(zhǎng)不會(huì)流向煤焦鋼礦行業(yè)，這就意味著工業(yè)企業(yè)投資增長(zhǎng)對(duì)黑色系難以構(gòu)成支撐。下游終端需求始終偏弱的結(jié)果就是上游資源品價(jià)格將自高位回落。

　　我們始終堅(jiān)持自上而下、宏觀—產(chǎn)業(yè)—品種的分析框架。在宏觀需求偏弱的背景下，市場(chǎng)對(duì)上游資源品的需求回落已成必然。供給方面，去年以來(lái)，受到供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和環(huán)保限產(chǎn)的提振，上游資源品價(jià)格依然堅(jiān)挺，甚至迎來(lái)一輪改革牛市，但今年10月以來(lái)，中共中央政治局會(huì)議提出要做好“穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)金融、穩(wěn)外貿(mào)、穩(wěn)外資、穩(wěn)投資、穩(wěn)預(yù)期”的“六穩(wěn)”工作，經(jīng)濟(jì)維穩(wěn)需求顯現(xiàn)出來(lái)，意味著以往犧牲部分經(jīng)濟(jì)增速完成結(jié)構(gòu)調(diào)整和去杠桿的政策方針開(kāi)始轉(zhuǎn)向。這表明供給側(cè)改革和環(huán)保限產(chǎn)托底上游資源品的力量減弱。

　　產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)重新分配

　　10月，黑色產(chǎn)業(yè)鏈的利潤(rùn)分配較為合理，但進(jìn)入11月開(kāi)始改變。10月中旬，熱卷利潤(rùn)坍塌，而焦化仍有較高利潤(rùn)，這意味著后期的修復(fù)來(lái)自雙方利潤(rùn)的重新分配。近期，鋼材成交價(jià)格持續(xù)走低，鋼廠利潤(rùn)處于低位，部分鋼廠有意打壓焦炭?jī)r(jià)格，其認(rèn)為擠壓焦炭利潤(rùn)不失為一種高效的調(diào)整方式。

　　數(shù)據(jù)顯示，目前，天津港一級(jí)焦平倉(cāng)價(jià)為2670元/噸，較上周下跌100元/噸；唐山二級(jí)冶金焦到廠價(jià)為2515元/噸，較上周下跌100元/噸；臨汾二級(jí)焦出廠價(jià)為2340元/噸，較上周下跌100元/噸；天津港一級(jí)焦平倉(cāng)價(jià)為2750元/噸，較上周下跌50元/噸；天津港二級(jí)焦平倉(cāng)價(jià)為2550元/噸，較上周下跌100元/噸�，F(xiàn)貨價(jià)格已經(jīng)步入下跌通道，而焦化廠綜合開(kāi)工率處于高位，全國(guó)高爐開(kāi)工率再度下滑，且鋼材成交量?jī)r(jià)同步回落，鋼廠有意擠壓焦化利潤(rùn)，焦炭后市大概率走跌。

　　短期焦炭仍將偏弱振蕩，可以在1901合約上做空。不過(guò)，從盤(pán)面表現(xiàn)與基差走勢(shì)來(lái)看，價(jià)格下移至2100元/噸一線將迎來(lái)短暫小幅技術(shù)反彈，建議在1905合約上做多。由于技術(shù)反彈空間有限，倉(cāng)位控制在5%—10%為宜。