2018 年業(yè)績小幅上漲， 但 Q4 業(yè)績環(huán)比下降。 重點(diǎn)關(guān)注的 28 家上市公司，2018 年合計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利 841 億元，同比上漲 1.1%， 如果剔除對行業(yè)影響較大的中國神華， 27 家上市公司， 2018 年合計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利 403 億元，同比上漲 5.5%，同比業(yè)績的好轉(zhuǎn)主要是由于煤炭價(jià)格上漲，以及產(chǎn)銷量同比上漲。環(huán)比來看， 28 家上市公司 2018Q4 歸母凈利僅為 136 億元，環(huán)比Q3 大幅下降 39.1%；剔除神華后， 27 家 2018Q4 歸母凈利潤 50 億元，環(huán)比 Q3 大幅下降 50%，主要是煤炭企業(yè)習(xí)慣性在四季度計(jì)提大額資產(chǎn)減值準(zhǔn)備。

　　煤炭產(chǎn)銷同比繼續(xù)上漲，主因政策鼓勵&先進(jìn)產(chǎn)能投放。 2018 年， 28 家上市公司合計(jì)產(chǎn)量為 10.0 億噸，同比上漲 5.8%，銷量 13.74 億噸，同比上漲 8.7%； 剔除掉中國神華， 2018 年產(chǎn)量為 7.05 億噸，同比上漲 8.3%，銷量 9.1 億噸，同比上漲 11.3%。

　　噸煤售價(jià)弱于成本上漲，致使毛利同比小幅下滑。 2018 年 28 家上市公司煤炭的平均銷售價(jià)格為 456 元/噸，同比略增 0.3%；平均銷售成本 300 元/噸，同比上漲 3.5%；平均毛利 156 元/噸，同比下降 5.4%；毛利率 34.2%，同比下降 2 個(gè)百分點(diǎn)，所以煤炭板塊單位盈利能力有所下滑。

　　期間費(fèi)用率同比略增，主因管理費(fèi)用率上漲。 從絕對值來看， 2018 年累計(jì)期間費(fèi)用 1094 億元，同比上漲 5.7%。從相對值來看， 2018 年期間費(fèi)用率 15.7%，同比增長 0.5 個(gè)百分點(diǎn)，其中，銷售費(fèi)用率 3.1%，同比下降 0.3 個(gè)百分點(diǎn)，管理費(fèi)用率 8.4%，同比上升 0.8 個(gè)百分點(diǎn)，財(cái)務(wù)費(fèi)用率 4.1%，同比持平， 期間費(fèi)用率的上升主要是由于管理費(fèi)用率上升所致，由于經(jīng)濟(jì)效益向好，企業(yè)適當(dāng)提高了員工薪酬待遇、增加了設(shè)備修理費(fèi)等。

　　公司單位盈利能力弱于上年同期。 28 家上市公司， 2018 年平均銷售毛利率 31.4%，同比下降 0.7 個(gè)百分點(diǎn)； 平均銷售凈利率 6%，同比下降 3 個(gè)百分點(diǎn)； 平均 ROE 為 6.8%，同比下降 0.9 個(gè)百分點(diǎn)。如果剔除中國神華，公司的盈利能力也小幅下降。

　　應(yīng)收賬款和存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)同比下降。 28 家上市公司， 2018 年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)平均為 39 天， 同比下降 3 天，降幅 9.1%；存貨周轉(zhuǎn)天數(shù) 29 天，同比下降 2 天，降幅 7.2%。主要由于 2018 年煤炭供給緩慢釋放， 下游需求和補(bǔ)庫較為積極，煤炭企業(yè)的市場地位依然相對主動。

　　經(jīng)營性現(xiàn)金流同比繼續(xù)好轉(zhuǎn)，償債能力繼續(xù)增強(qiáng)。 28 家上市公司， 2018年經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流合計(jì)為 2108 億元，同比增加 142 億元，漲幅 7.2%；資產(chǎn)負(fù)債率平均為 55.3%，同比下降 0.8 個(gè)百分點(diǎn)；現(xiàn)金流動負(fù)債比率 34.6%，同比上漲 0.9 個(gè)百分點(diǎn)。

　　2019 年一季度煤價(jià)強(qiáng)于預(yù)期，業(yè)績同比小幅上漲。 重點(diǎn)關(guān)注的 28 家上市公司， 2019Q1 合計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利 253 億元，同比上漲 4.5%，如果剔除對行業(yè)影響較大的中國神華， 27 家上市公司， 2017 年合計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利 127 億元，同比上漲 1.1%， 同比業(yè)績的好轉(zhuǎn)主要是由于焦煤價(jià)格上漲以及煤炭產(chǎn)銷量同比上漲。

　　2019 年動力煤韌性猶存， 預(yù)計(jì)價(jià)格依然中高位。 2019 年一季度陜西榆林礦難后，當(dāng)?shù)卣�府�?qiáng)化安檢力度，大面積煤礦停產(chǎn)整頓，復(fù)產(chǎn)節(jié)奏不及預(yù)期，煤炭主產(chǎn)區(qū)的產(chǎn)銷量明顯收縮，動力煤價(jià)格在 2、 3 月份上漲之后，呈現(xiàn)中高位窄幅震蕩狀態(tài)，價(jià)格表現(xiàn)強(qiáng)于市場預(yù)期。 4-5 月份以來，受環(huán)保、安監(jiān)、煤管票控制等影響，產(chǎn)地動力煤價(jià)格持續(xù)強(qiáng)勢，支撐著發(fā)運(yùn)到港口的煤炭價(jià)格，隨著夏季旺季的逐漸到來，港口煤價(jià)有望迎來企穩(wěn)反彈。動力煤下半年均價(jià)一般高于上半年，全年均價(jià)預(yù)測在 610—620 元/噸區(qū)間。

　　2019 年煉焦煤價(jià)格仍然以穩(wěn)為主。 資源相對稀缺的焦煤，價(jià)格震動幅度一直比較小，煉焦煤價(jià)格在整個(gè)一季度基本保持平穩(wěn)，主要是由于煉焦煤的供給整體保持偏緊， 以及下游焦化企業(yè)開工率較高所致。 2019 年，環(huán)保政策調(diào)整背景下下游焦化需求有望提升，且超千米老礦強(qiáng)化安檢疊加限制澳洲焦煤進(jìn)口，整體供需格局向好，我們預(yù)計(jì)焦煤均價(jià)可能同比保持持平。

　　投資策略： 前期我們一直強(qiáng)調(diào)市場邏輯將逐步由前期的“經(jīng)濟(jì)退、政策進(jìn)”演變?yōu)椤敖?jīng)濟(jì)穩(wěn)、政策平”階段，央行所提的穩(wěn)健貨幣政策（總體上力度得當(dāng)、松緊適度）也充分印證了這一點(diǎn)，因此股票市場的大趨勢依然向好。在此背景下，前期滯漲的周期和藍(lán)籌股的估值修復(fù)預(yù)計(jì)將會是下一階段的主流板塊，煤炭股的估值修復(fù)將從 1-2 月份的流動性推升被動修復(fù)進(jìn)入對經(jīng)濟(jì)見底預(yù)期推升下的主動修復(fù)階段。 主要看好長協(xié)占比高或產(chǎn)量有增長的標(biāo)的： 陜西煤業(yè)、中國神華等，高彈性標(biāo)的建議關(guān)注： 兗州煤業(yè)、恒源煤電，同時(shí)焦煤股建議關(guān)注： 淮北礦業(yè)、潞安環(huán)能以及有望受益于山西國改標(biāo)的： 西山煤電，焦化股建議關(guān)注： 開灤股份、山西焦化，以及煤炭供應(yīng)鏈標(biāo)的瑞茂通。