從央行降準(zhǔn)到政治局會(huì)議，從中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議到專項(xiàng)債額度提前下達(dá)，12月以來(lái)，市場(chǎng)信號(hào)繁多，政策已經(jīng)開(kāi)始積極布局明年年初的各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)工作事項(xiàng)了。

　　偏積極的政策表態(tài)讓市場(chǎng)在確認(rèn)目前經(jīng)濟(jì)有下行壓力的同時(shí)，對(duì)后續(xù)政策發(fā)力也抱有很大的期望，提前下達(dá)的專項(xiàng)債能否推動(dòng)基建增速上行；“因城施策”背景下，部分地區(qū)監(jiān)管政策放松力度如何，房地產(chǎn)投資增速能否企穩(wěn)等都成為了市場(chǎng)目前十分關(guān)注的重點(diǎn)。

　　在這樣的情況下，分析當(dāng)下各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的走勢(shì)，對(duì)于我們判斷后續(xù)經(jīng)濟(jì)方向有很大的作用。

　　從目前公布的11月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)上來(lái)看，11月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)喜憂參半。

　　樂(lè)觀的是目前隨著政策發(fā)力，房地產(chǎn)銷售有所回暖，并帶動(dòng)房企加快竣工。同時(shí)，在出口的拉動(dòng)下，制造業(yè)投資、工業(yè)生產(chǎn)等的表現(xiàn)都不錯(cuò)。

　　但我們也要注意到，目前房企的拿地還在進(jìn)一步下行。另外，在疫情影響下，居民消費(fèi)遲遲沒(méi)有修復(fù)，而因?yàn)槿鄙俸细耥?xiàng)目等，基建也尚未發(fā)力。

　　第一，我們先來(lái)看一下固定資產(chǎn)投資。1-11月全國(guó)固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）同比增長(zhǎng)5.2％，比1-10月份回落0.9個(gè)百分點(diǎn)；兩年平均增長(zhǎng)3.9％，比1-10月份加快0.1個(gè)百分點(diǎn)。

　　房地產(chǎn)投資方面，11月房地產(chǎn)投資延續(xù)了下行趨勢(shì)。1-11月份，全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資同比增長(zhǎng)6.0％（前值7.2％），兩年平均增長(zhǎng)6.4％（前值6.8％）。

　　隨著監(jiān)管政策邊際放松，房地產(chǎn)的銷售端在11月是有所回暖的。銷售數(shù)據(jù)顯示11月房地產(chǎn)銷售面積1.5億平方米，兩年平均同比下滑1.8％（前值為-5.0％），降幅相比于10月略有收窄。央行數(shù)據(jù)也顯示，11月個(gè)人住房貸款增加4013億元，較10月多增532億元。

　　但是對(duì)于銷售端我們還是要謹(jǐn)慎判斷，11月銷售的回暖一部分原因是季節(jié)性回暖，還有一部分原因是按揭貸放松之后，前期被壓制的需求一次性釋放，從而推動(dòng)銷量回升。

　　但是我們更應(yīng)該認(rèn)識(shí)到，現(xiàn)在制約居民購(gòu)房意愿的有這么幾點(diǎn)：一是房地產(chǎn)稅即將試點(diǎn)落地，居民觀望情緒較重；二是個(gè)別房企出現(xiàn)交付難，居民謹(jǐn)慎購(gòu)買期房；三是房?jī)r(jià)上漲預(yù)期逐漸改變，遠(yuǎn)期預(yù)期的改變對(duì)居民購(gòu)房特別是購(gòu)買期房的影響是更加長(zhǎng)遠(yuǎn)的。

　　考慮到目前中國(guó)以期房交付為主，房地產(chǎn)銷售市場(chǎng)走弱的趨勢(shì)是否已經(jīng)改善，短期還是需要進(jìn)一步觀察。

　　這一點(diǎn)從12月上旬的30大中城市商品房成交面積上也能夠看出來(lái)。截至12月13日，30大中城市商品房日均成交面積僅有 40.1萬(wàn)平方米，明顯弱于季節(jié)性，也低于11月的水平。其中，三線城市的表現(xiàn)又會(huì)明顯弱于一線、二線城市。

　　在房地產(chǎn)銷售依舊偏弱的時(shí)候，個(gè)別房企可能會(huì)嘗試通過(guò)降價(jià)出售來(lái)回籠資金，但是出于民生等方面的考慮，這樣的行為往往會(huì)被制止，這就加劇房企特別是三四線城市房企的回款難度。

　　在銷售偏弱的時(shí)候，房企對(duì)后續(xù)行業(yè)整體走勢(shì)的預(yù)期自然也會(huì)比較謹(jǐn)慎。體現(xiàn)在房地產(chǎn)投資數(shù)據(jù)上就是房企加快竣工，減少拿地。

　　現(xiàn)在，監(jiān)管對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的融資約束在邊際上的確有所放松，比如開(kāi)發(fā)貸加快投放，再比如近期證監(jiān)會(huì)就表示會(huì)支持優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行債券，資金可用于出險(xiǎn)企業(yè)項(xiàng)目的兼并收購(gòu)。

　　在政策底出現(xiàn)之后，房地產(chǎn)行業(yè)率先修復(fù)的是什么呢？是竣工端。

　　無(wú)論是保民生的政策導(dǎo)向，還是自身出于回籠資金的需求，房企的優(yōu)先選擇就是竣工，所以我們能夠看到11月竣工同比大幅回升，兩年平均同比增長(zhǎng)9.1％，前值為-8.3％。

　　與之對(duì)應(yīng)的是，施工和新開(kāi)工雖然略有回升，但是依舊處于負(fù)區(qū)間。11月當(dāng)月新開(kāi)工兩年平均同比增速為-9.3％（前值為-16.8％），施工面積兩年平均同比增速為-8.2％（前值為-15.4％）。

　　但是目前行業(yè)底并沒(méi)有出現(xiàn)，現(xiàn)在房地產(chǎn)行業(yè)特別是其中的低資質(zhì)企業(yè)，整體資金壓力依舊很大。根據(jù)wind數(shù)據(jù)顯示，11月就有三只房地產(chǎn)債發(fā)生違約。

　　在這樣的情況下，市場(chǎng)的情緒依舊很弱，比如上周末有小道消息在市場(chǎng)間流傳，然后周一某房地產(chǎn)企業(yè)的債券應(yīng)聲大幅下跌。

　　這也就意味著房企特別是低資質(zhì)的房企從市場(chǎng)上獲取資金的難度是很高的，資金壓力依舊不小，而且明年一季度還是房企美元債的到期高峰，企業(yè)的再融資壓力也很大。

　　在這樣的情況下，房企與其拿地?cái)U(kuò)大規(guī)模，不如留著為數(shù)不多的資金度過(guò)接下來(lái)的寒冬，特別是臨近年底，工程款結(jié)算、工資發(fā)放的壓力可能都不小。

　　對(duì)房企而言，這時(shí)候只要有資金，比其他房企能熬，那么后期隨著行業(yè)逐漸出清，政策邊際好轉(zhuǎn)，剩余房企自然就會(huì)迎來(lái)新的機(jī)遇期。

　　這也就解釋了為什么現(xiàn)在房企，特別是民企一般都不拿地、擴(kuò)大規(guī)模了。

　　從數(shù)據(jù)上看，11月房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)土地購(gòu)置面積累計(jì)同比下降11.2％（前值-11％），當(dāng)月兩年平均同比下滑14.1％（前值-15.4％）。

　　拿地的主力是誰(shuí)呢？是國(guó)企、央企。在第三批土地集中出讓的過(guò)程中，國(guó)企和央企成為了拿地主力。比如廣州成交的13宗地有12宗是由國(guó)企拿下的，深圳成交11宗地，民企僅獲得2宗地。

　　相比于民企，國(guó)企、央企在行業(yè)寒冬里，因?yàn)樽陨硇庞觅Y質(zhì)好，從市場(chǎng)上獲取資金的難度往往更低。比如根據(jù)wind數(shù)據(jù)顯示在10月-12月14號(hào)里，民企發(fā)債規(guī)模僅占總發(fā)債規(guī)模的4.7％，國(guó)企、央企占比則達(dá)到了88.7％，是發(fā)債的主力。

　　另外，一般國(guó)企自身的資產(chǎn)負(fù)債情況也會(huì)好一些，那么在這時(shí)候，它們往往能夠把握住機(jī)會(huì)，通過(guò)并購(gòu)，通過(guò)適度拿地增加項(xiàng)目?jī)?chǔ)備等方式在這一輪房地產(chǎn)行業(yè)供給側(cè)改革中占據(jù)先機(jī)。

　　后續(xù)值得關(guān)注的是什么呢？

　　重點(diǎn)在于“因城施策”�，F(xiàn)在政策轉(zhuǎn)型的方向肯定不會(huì)變，“房住不炒”戰(zhàn)略被多次提及。但是因?yàn)槿�、四線城市等經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，所以中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議重提了“因城施策”。后續(xù)可以關(guān)注部分地區(qū)出臺(tái)的激勵(lì)政策。

　　基建投資方面，11月基建投資表現(xiàn)依舊明顯低于預(yù)期。1-11月份基礎(chǔ)設(shè)施投資同比增長(zhǎng)0.5％，前值為1％，略有下滑。

　　現(xiàn)在基建遲遲沒(méi)有發(fā)力的原因是什么呢？

　　肯定不會(huì)是缺錢，近幾個(gè)月政府債是在加快發(fā)行的，截至12月15號(hào)，根據(jù)wind數(shù)據(jù)顯示，專項(xiàng)債的發(fā)行進(jìn)度已經(jīng)達(dá)到了98％，可以說(shuō)已經(jīng)完成發(fā)行計(jì)劃了。

　　為什么專項(xiàng)債沒(méi)能拉動(dòng)基建呢？主要原因肯定還是缺少合格的項(xiàng)目。這一點(diǎn)就比較好理解了，缺項(xiàng)目是近兩三年來(lái)制約基建發(fā)力的核心點(diǎn)。這并不會(huì)因?yàn)榈搅四昴┚屯蝗桓纳屏恕?/span>

　　至于專項(xiàng)債資金用途更改，按照《地方政府專項(xiàng)債券用途調(diào)整操作指引》的規(guī)定，原則上省級(jí)財(cái)政部門會(huì)在每年9月底前可集中組織實(shí)施1到2次項(xiàng)目調(diào)整工作，這也就意味著今年是沒(méi)有時(shí)間去調(diào)用途了。

　　在這樣的情況下，基建要發(fā)力需要什么條件呢？

　　需要監(jiān)管力度適度放松，但是這又觸碰到了地方政府隱性債務(wù)監(jiān)管的核心，政府一般不會(huì)放松的專項(xiàng)債項(xiàng)目的考核要求。比如，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議在強(qiáng)調(diào)財(cái)政積極的同時(shí)，也強(qiáng)調(diào)了要嚴(yán)肅財(cái)經(jīng)紀(jì)律，堅(jiān)決遏制新增地方政府隱性債務(wù)。

　　這也就意味著今年年末的基建本質(zhì)上就是“螺螄殼里做道場(chǎng)”了，空間不大。

　　那可以期待的是什么呢？是明年的基建。

　　一來(lái)財(cái)政表態(tài)更加積極，12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議表示明年財(cái)政政策要保證財(cái)政支出強(qiáng)度，加快支出進(jìn)度。在這樣的情況下，政府已經(jīng)提前下達(dá)了專項(xiàng)債額度，預(yù)計(jì)在明年一季度就會(huì)開(kāi)始發(fā)行，從而對(duì)基建形成支撐。

　　二來(lái)明年的項(xiàng)目?jī)?chǔ)備會(huì)更加充分，一方面是專項(xiàng)債項(xiàng)目從今年7月就開(kāi)始準(zhǔn)備了，項(xiàng)目前期準(zhǔn)備的會(huì)更加充分；另一方面政策表態(tài)要適度超前開(kāi)展基礎(chǔ)設(shè)施投資，這也就意味著明年個(gè)別領(lǐng)域的項(xiàng)目審核會(huì)更加積極。

　　三來(lái)今年募集的專項(xiàng)債資金在明年加快下放。今年專項(xiàng)債的發(fā)行進(jìn)度明顯滯后，在10月-12月15號(hào)期間，專項(xiàng)債的發(fā)行規(guī)模達(dá)到了1.2萬(wàn)億，占總發(fā)行規(guī)模的35％。預(yù)計(jì)有不少資金會(huì)到2022年年初才開(kāi)始下發(fā)，為基建投資帶來(lái)不少的增量。

　　四來(lái)因?yàn)榻衲暌患径葲](méi)有提前批，加上財(cái)政發(fā)力訴求不高，今年1-2月基建投資兩年平均同比下滑1.6％，這對(duì)明年會(huì)形成一個(gè)低基數(shù)的作用。

　　最后來(lái)看一下制造業(yè)投資�？梢钥吹街圃鞓I(yè)投資依舊維持著韌性，1-11月制造業(yè)投資增長(zhǎng)13.7％（前值14.2％）。

　　原因可能有這么幾點(diǎn)：一是上游的成本壓力持續(xù)回落，隨著“保供穩(wěn)價(jià)”等政策的持續(xù)推進(jìn)，上游原材料價(jià)格已經(jīng)迎來(lái)了下行期。11月PPI回落0.6個(gè)百分點(diǎn)，為12.9％；采掘工業(yè)同比回落6個(gè)百分點(diǎn)，為60.5％，預(yù)計(jì)后續(xù)還會(huì)繼續(xù)回落。在這樣的情況下，企業(yè)的成本壓力有所減小，投資動(dòng)力也會(huì)有所提高。

　　二是出口對(duì)制造業(yè)投資形成支撐。因?yàn)楹Ｍ庖咔樵俅畏磸?fù)（全球每日新增人數(shù)超過(guò)60萬(wàn)），海外供應(yīng)鏈遲遲難以修復(fù)，全球?qū)χ袊?guó)的生產(chǎn)力依賴程度較高，從而推動(dòng)出口維持韌性，11月出口同比上漲22％，兩年平均上漲21％。

　　在出口維持韌性的時(shí)候，出口相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈的投資需求自然也會(huì)比較高。

　　三是高技術(shù)制造業(yè)投資。近年來(lái)中國(guó)一直在推進(jìn)制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，而且相關(guān)商品的市場(chǎng)需求韌性也更強(qiáng)，比如疫情之后的“宅經(jīng)濟(jì)”會(huì)推動(dòng)計(jì)算機(jī)等商品的需求走高。在這樣的情況下，高技術(shù)制造業(yè)投資同比增速往往都會(huì)高于制造業(yè)整體。

　　從數(shù)據(jù)上看，1-11月，高技術(shù)制造業(yè)投資同比增長(zhǎng)22.2％。其中，計(jì)算機(jī)及辦公設(shè)備制造業(yè)、電子及通信設(shè)備制造業(yè)投資同比分別增長(zhǎng)26.1％、24.7％，漲幅明顯高于制造業(yè)同期水平。

　　第二，我們?cè)賮?lái)看一下國(guó)內(nèi)的消費(fèi)數(shù)據(jù)。

　　11月，社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)3.9％；兩年平均增速為4.4％，前值為4.6％，消費(fèi)略有回落。

　　臨近年底，國(guó)內(nèi)進(jìn)入傳統(tǒng)消費(fèi)旺季，但是在疫情的大背景下，分析消費(fèi)最需要關(guān)注的點(diǎn)就是疫情。一般市場(chǎng)會(huì)呈現(xiàn)疫情強(qiáng)，消費(fèi)弱；疫情弱，消費(fèi)強(qiáng)的蹺蹺板局面。

　　自10月下旬以來(lái)，國(guó)內(nèi)再次出現(xiàn)了新一輪的疫情，并一直延續(xù)到了11月中旬，此后在疫情尚未完全過(guò)去的時(shí)候，國(guó)內(nèi)又再一次出現(xiàn)了新一輪疫情。

　　多次反復(fù)的疫情對(duì)居民的外出以及消費(fèi)造成了明顯的影響，所以我們能夠看到11月居民餐飲消費(fèi)同比下降2.7％，前值為2％。而且限額以下的小企業(yè)受影響更為明顯，數(shù)據(jù)顯示限額以上單位餐飲收入同比僅下滑了0.3％，明顯好于整體水平。

　　商品消費(fèi)方面，則有這么幾點(diǎn)值得我們關(guān)注。

　　首先，價(jià)格上漲對(duì)消費(fèi)同比數(shù)據(jù)回升依舊起到了明顯的支撐作用。從數(shù)據(jù)上可以看到11月消費(fèi)數(shù)據(jù)中漲幅最為明顯的是石油及制品類，同比上漲25.9％，雖然漲幅略有收窄，但依舊大幅高于其他分項(xiàng)。這與目前國(guó)際油價(jià)大幅高于去年同期相關(guān)。

　　其次，隨著年末消費(fèi)旺季的到來(lái)，煙酒、飲料等商品的消費(fèi)均出現(xiàn)明顯回升。其中糧油、食品類、飲料類、煙酒類分別同比上漲14.8％、15.5％和13.2％。

　　再次，我們需要關(guān)注的一點(diǎn)是通訊器材類同比（0.3％）相比于10月（34.8％）明顯下滑。

　　之所以出現(xiàn)這樣的情況可能與基數(shù)效應(yīng)有關(guān)。在2020年的時(shí)候，蘋果手機(jī)在11月才正式上市銷售，這就推動(dòng)了當(dāng)時(shí)通訊器材類商品同比大漲43.6％，但是今年蘋果手機(jī)在9月就發(fā)布了，時(shí)間上的錯(cuò)位，使得11月通訊器材類同比下滑。

　　最后，對(duì)于汽車我們就不再贅述了，汽車消費(fèi)差主要是因?yàn)槿�球產(chǎn)業(yè)鏈修復(fù)受阻，因?yàn)?/span>“缺芯”等，汽車生產(chǎn)跟不上，所以近期同比一直是負(fù)增長(zhǎng)的。

　　第三，工業(yè)生產(chǎn)方面。

　　11月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實(shí)際增長(zhǎng)3.8％（前值3.5％），兩年平均增長(zhǎng)5.4％（前值5.2％）。

　　工業(yè)增加值繼續(xù)回升的主要邏輯和制造業(yè)投資維持韌性的邏輯是很接近的，畢竟只有生產(chǎn)旺盛，工業(yè)企業(yè)特別是制造業(yè)企業(yè)才有動(dòng)力去擴(kuò)大投資。

　　所以我們能夠看到，工業(yè)增加值中，出口交貨值同比上漲12.6％，計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)同比上漲13.5％，漲幅都位居前列。在國(guó)內(nèi)消費(fèi)、基建沒(méi)有起色，房地產(chǎn)投資下行的時(shí)候，可以說(shuō)出口成為了國(guó)內(nèi)生產(chǎn)的主要拉動(dòng)力。

　　同時(shí)，企業(yè)的技改動(dòng)機(jī)等也推動(dòng)著相關(guān)商品的生產(chǎn)維持高位。比如電氣機(jī)械和器材制造業(yè)同比上漲9.4％，工業(yè)機(jī)器人（套）同比上漲27.9％。

　　另外，值得一提的是因?yàn)槿�球疫情再起，市�?chǎng)對(duì)防疫物資的需求依舊維持著高位，所以醫(yī)藥制造業(yè)11月同比上漲了17％。

　　除了這幾點(diǎn)之外，我們還需要關(guān)注環(huán)保限產(chǎn)的影響。進(jìn)入冬天，北方的環(huán)保污染壓力并不小，這就推動(dòng)著政策還在繼續(xù)加大對(duì)相關(guān)行業(yè)的治理力度。

　　從數(shù)據(jù)上看，11月黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)、有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)和非金屬礦物制品業(yè)同比延續(xù)下行態(tài)勢(shì)，分別下滑11.2％、1.2％和4％。

　　而且我們需要注意的是，目前環(huán)保限產(chǎn)的壓力并沒(méi)有降低，12月全國(guó)高爐開(kāi)工率、全國(guó)水泥熟料企業(yè)開(kāi)工率都還在繼續(xù)下滑。后續(xù)，需要關(guān)注環(huán)保限產(chǎn)對(duì)生產(chǎn)、對(duì)相關(guān)商品價(jià)格的影響。

　　最后，總結(jié)一下11月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)傳遞的幾點(diǎn)信號(hào)。

　　第一，目前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)對(duì)出口的依賴度偏高，無(wú)論是制造業(yè)投資還是工業(yè)生產(chǎn)，其之所以能夠維持高位，很大程度上依賴于出口的拉動(dòng)。經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生動(dòng)力還是偏弱。

　　第二，在政策放松后，因?yàn)榍捌谛枨蟮募�中釋放等，房地產(chǎn)銷售有所回暖，并共同推動(dòng)著房企開(kāi)始加快竣工。

　　但是目前行業(yè)底依舊沒(méi)有出現(xiàn)，銷售的持續(xù)性也有待進(jìn)一步觀察。同時(shí)，房企對(duì)未來(lái)的預(yù)期弱，拿地意愿低，也使得拿地成為房地產(chǎn)投資的主要拖累項(xiàng)。而且作為領(lǐng)先指標(biāo)，拿地偏低往往也意味著后續(xù)新開(kāi)工等指標(biāo)短期也會(huì)面臨繼續(xù)下行的壓力。

　　第三，疫情的演變依舊是經(jīng)濟(jì)中最大的不確定事件。這不僅抑制了居民的消費(fèi)，同時(shí)對(duì)生產(chǎn)也會(huì)造成影響，比如個(gè)別地區(qū)因?yàn)橐咔�，已�?jīng)開(kāi)始停工停產(chǎn)了。

　　雖然國(guó)內(nèi)防疫的經(jīng)驗(yàn)很足，我們對(duì)于疫情能夠被控制住是確定的。但是疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的短期擾動(dòng)依舊不可避免，特別是進(jìn)入冬季，疫情的影響可能會(huì)更為明顯。

來(lái)源：金融界