瑞銀目前認(rèn)為許多集裝箱航運(yùn)公司在2008年下半年和2009年可能遭受虧損，因此它對(duì)該行業(yè)的評(píng)級(jí)從中性下調(diào)至負(fù)面。瑞銀認(rèn)為景氣的低迷程度與2001年至2002年的情況越來越相似，并認(rèn)為股價(jià)存在大幅下挫風(fēng)險(xiǎn)。單靠油價(jià)走跌不會(huì)化解未來的挑戰(zhàn)，瑞銀認(rèn)為業(yè)者正面對(duì)需求跌幅加劇，供應(yīng)過剩以及價(jià)格戰(zhàn)激烈等不利因素。 

　　瑞銀依然預(yù)計(jì)干散貨航運(yùn)業(yè)者的盈利能力非常強(qiáng)勁，它維持對(duì)該行業(yè)正面的評(píng)級(jí)。在瑞銀看來，股價(jià)已反映了到2010年的供應(yīng)過剩并且也考慮了虧損的情況。瑞銀認(rèn)為這忽視了貨物交割減少，航線延長(zhǎng)及供應(yīng)鏈瓶頸等因素對(duì)緩解局面的影響程度。 

　　瑞銀預(yù)計(jì)油輪運(yùn)費(fèi)將保持震蕩，但是鑒于新船供應(yīng)大幅增加，瑞銀預(yù)計(jì)2008年下半年至2009年運(yùn)價(jià)將呈跌勢(shì)。單殼油輪改裝2009年依然存在上行風(fēng)險(xiǎn)。鑒于油輪被廢棄以及需求復(fù)蘇，瑞銀預(yù)計(jì)運(yùn)價(jià)在2010年將走強(qiáng)。 

　　瑞銀將中海集運(yùn)H股（02866）以及陽(yáng)明海運(yùn)的評(píng)級(jí)調(diào)至賣出，重申對(duì)中海集運(yùn)A股（601866）、長(zhǎng)榮海運(yùn)及Frontline的賣出評(píng)級(jí)，重申對(duì)中外運(yùn)航運(yùn)和中國(guó)遠(yuǎn)洋（01919）的買入評(píng)級(jí)。瑞銀首次將中海發(fā)展A股（01138）（買入）和H股（600026）（中性）以及招商輪船（601872）（買入）納入研究范圍。 

標(biāo)題：瑞銀投資研究：全球航運(yùn)業(yè) 

　　報(bào)告單位：瑞銀（UBS） 

　　作者：Alex Chang、Yong-Suk Son、Richard Wei、DominicEdridge、JunHarada等 

　　正文： 

　　一. 概述 

　　1. 集裝箱航運(yùn) 

　　瑞銀對(duì)集裝箱航運(yùn)業(yè)的前景評(píng)級(jí)從中性下調(diào)至負(fù)面。它預(yù)計(jì)多數(shù)航運(yùn)公司的盈利水平將降至最低點(diǎn)，但面臨非常大的虧損風(fēng)險(xiǎn)。除高油價(jià)之外，瑞銀預(yù)計(jì)需求形勢(shì)將繼續(xù)惡化。由于大型船只供應(yīng)過剩拉低了負(fù)載系數(shù)（loadfactor），瑞銀認(rèn)為航運(yùn)公司將受到單位成本升高的拖累。鑒于該行業(yè)在2008年至2009年面臨這些巨大的挑戰(zhàn)，瑞銀將它與2001年至2002年的低迷期進(jìn)行比較。在此期間，有些股票的交易水平低至0.3至0.5倍市凈率，這表明目前的估值具有相當(dāng)大的下行空間。 

　　瑞銀認(rèn)為，燃料附加費(fèi)，減速航行，美國(guó)出口增長(zhǎng)以及（多數(shù)情況下）杠桿比率降低可能會(huì)使這次的低迷不會(huì)像上次那么嚴(yán)重。但是，有些航運(yùn)公司采取激進(jìn)性的定價(jià)策略，以及瑞銀預(yù)測(cè)需求疲軟延續(xù)至2009年（美歐日衰退或增長(zhǎng)放緩）和供應(yīng)還有兩年的大幅提高，從而使下行風(fēng)險(xiǎn)增大。 

　　瑞銀評(píng)為賣出等級(jí)的股票主要有中海集運(yùn)A股（目標(biāo)價(jià)2.2元人民幣）、長(zhǎng)榮海運(yùn)（目標(biāo)價(jià)新臺(tái)幣14元）、陽(yáng)明海運(yùn)（目標(biāo)價(jià)新臺(tái)幣13元）以及中海集運(yùn)H股（目標(biāo)價(jià)1.7港元）。 

　　2. 干散貨運(yùn) 

　　瑞銀依然看好干散貨運(yùn)業(yè)，并預(yù)計(jì)需求增長(zhǎng)將超過供應(yīng)，至少在2009年底之前是如此。雖然瑞銀認(rèn)為利潤(rùn)率將在2008年觸頂，但它預(yù)計(jì)2009年具有非常好的盈利條件。 

　　瑞銀預(yù)計(jì)，與奧運(yùn)相關(guān)的以及周期性的疲軟行情結(jié)束之后即期運(yùn)費(fèi)在2008年第四季度將出現(xiàn)反彈。它認(rèn)為這有助于股價(jià)回升。它預(yù)計(jì)鐵礦石價(jià)格協(xié)商很可能對(duì)2009年第一季度的即期運(yùn)費(fèi)造成不利影響。在2008年第一季度和2006年第一季度出現(xiàn)了這種情況，股價(jià)受到了拖累（盡管多數(shù)業(yè)者以長(zhǎng)期合約鎖定了運(yùn)費(fèi)）。 

　　瑞銀依然預(yù)計(jì)2010年具有盈利條件。但是，也不能排除出現(xiàn)如1984年至1987年那樣的嚴(yán)重下滑局面。 

　　瑞銀評(píng)為買入等級(jí)的股票主要包括：中外運(yùn)航行（目標(biāo)價(jià)7.5港元）、中國(guó)遠(yuǎn)洋（目標(biāo)價(jià)22港元）、gonShipping（目標(biāo)價(jià)27美元）、太平洋(601099,股吧)航運(yùn)（目標(biāo)價(jià)14港元）以及ThoresenThaiAgencies（目標(biāo)價(jià)58泰銖）。 

　　3. 油輪運(yùn)輸 

　　瑞銀對(duì)油輪運(yùn)輸業(yè)維持中性評(píng)級(jí)。瑞銀認(rèn)為即期運(yùn)費(fèi)將繼續(xù)震蕩，但在2008年下半年至2009年整體上呈下行走勢(shì)。 

　　盡管全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩削弱了油輪需求，但瑞銀預(yù)計(jì)凈供應(yīng)將大幅提高。瑞銀認(rèn)為2008年至2009年的主要上行風(fēng)險(xiǎn)是高于預(yù)期的單殼船改裝。 

　　雖然瑞銀預(yù)計(jì)2009年的即期運(yùn)費(fèi)將下跌33%，但它認(rèn)為收益率會(huì)保持在合理水平。到2010年，瑞銀預(yù)計(jì)需求將復(fù)蘇，并且單殼船因國(guó)際海事組織新規(guī)則生效而被廢棄，全球船只數(shù)量將隨之減少，因此瑞銀認(rèn)為到時(shí)運(yùn)費(fèi)將上漲。 

　　瑞銀評(píng)為賣出等級(jí)的股票包括Frontline（目標(biāo)價(jià)259挪威克朗）及招商輪船（目標(biāo)價(jià)4.94元人民幣），買入評(píng)級(jí)的股票是MISC（目標(biāo)價(jià)9.5令吉）。 

　　4. 風(fēng)險(xiǎn) 

　　主要上行風(fēng)險(xiǎn) 

　　（1）需求增長(zhǎng)可能超過瑞銀預(yù)期。例如，美國(guó)集裝箱方式進(jìn)口觸底反彈，以及中國(guó)鐵礦石及煤炭需求大于預(yù)期。 

　�。�2）港口擁堵會(huì)讓業(yè)者趁機(jī)加收額外費(fèi)用，這可能削弱有效供應(yīng)增長(zhǎng)。 

　�。�3）航行距離加大，航速減慢，單殼船被廢棄，交割延誤或取消以及使用船只儲(chǔ)存貨物，這些因素對(duì)供需面的影響可能比瑞銀預(yù)計(jì)的更具積極意義。 

　　（4）2008年下半年的季節(jié)性因素對(duì)需求的支撐作用可能比瑞銀預(yù)計(jì)的大。 

　�。�5）集裝箱回程運(yùn)費(fèi)走高可能會(huì)拉抬利潤(rùn)率上升。 

　　主要下行風(fēng)險(xiǎn) 

　�。�1）全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)壞于預(yù)期對(duì)所有航運(yùn)業(yè)均不利。經(jīng)濟(jì)放緩的感覺或預(yù)期可能對(duì)航運(yùn)類股的市場(chǎng)情緒帶來不利影響。 

　�。�2）燃料價(jià)格走高是個(gè)不利因素，盡管燃料附加費(fèi)能部分加以抵消。相關(guān)陸路運(yùn)輸成本上升也可能影響業(yè)者的成本。 

　�。�3）航運(yùn)是周期性強(qiáng)的行業(yè)，運(yùn)費(fèi)（包括收入和租賃費(fèi)用）以及船價(jià)可能劇烈震蕩。 

　�。�4）集裝箱運(yùn)輸激烈的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)和低迷的市場(chǎng)氛圍可能壓低運(yùn)費(fèi)。集裝箱運(yùn)輸業(yè)的并購(gòu)如果招致客戶流失或被搶奪，動(dòng)蕩可能會(huì)加劇。 

　　二. 集裝箱航運(yùn)業(yè)前景 

　　1. 概述 

　　瑞銀將集裝箱航運(yùn)業(yè)的評(píng)級(jí)從中性下調(diào)至負(fù)面，并認(rèn)為許多航運(yùn)公司在2008年下半年至2009年可能會(huì)遭受虧損。 

　　瑞銀評(píng)為賣出等級(jí)的股票主要有中海集運(yùn)A股（目標(biāo)價(jià)2.2元人民幣）、長(zhǎng)榮海運(yùn)（目標(biāo)價(jià)新臺(tái)幣14元）、陽(yáng)明海運(yùn)（目標(biāo)價(jià)新臺(tái)幣13元）以及中海集運(yùn)H股（目標(biāo)價(jià)1.7港元）。瑞銀認(rèn)為未來6個(gè)月對(duì)該行業(yè)有利的因素乏善可陳�；�于東方海外（00316）（目標(biāo)價(jià)54港元）以及萬(wàn)海航運(yùn)（目標(biāo)價(jià)新臺(tái)幣20元）在以往低迷期強(qiáng)勁的業(yè)績(jī)記錄和它們已處于低位的估值，瑞銀對(duì)它們的評(píng)級(jí)為買入。 

　　瑞銀在早先一篇報(bào)告中指出在負(fù)載系數(shù)降低的情況下如果集裝箱航運(yùn)業(yè)繼續(xù)遵守定價(jià)規(guī)則，那么利潤(rùn)率將可以保持。瑞銀認(rèn)為，此后亞歐間業(yè)務(wù)往來的發(fā)展顯示已出現(xiàn)了價(jià)格戰(zhàn)的苗頭，正嚴(yán)重影響到運(yùn)費(fèi)，對(duì)收益造成威脅。 

　　瑞銀預(yù)計(jì)2008年下半年至2009年船只供應(yīng)將大幅增加，而負(fù)載系數(shù)則降低，尤其體現(xiàn)在亞歐間的業(yè)務(wù)上。瑞銀認(rèn)為負(fù)載系數(shù)更低的大型船只投入使用將使有些業(yè)者的單位成本上升。 

　　據(jù)業(yè)者反映2008年下半年的運(yùn)營(yíng)環(huán)境將比上半年困難得多。瑞銀對(duì)此的理解是下半年的利潤(rùn)將不會(huì)隨著第三季度旺季的到來而出現(xiàn)傳統(tǒng)的上升勢(shì)頭。瑞銀認(rèn)為這種狀況在2001年至2002年的低迷期出現(xiàn)過。 

　　亞洲上市的集裝箱航運(yùn)公司杠桿率大大低于2001年至2002年低迷期的水平。但是，瑞銀認(rèn)為，2008年至2010年油價(jià)居高不下以及供應(yīng)大幅增長(zhǎng)依然是重大挑戰(zhàn)。估值依然遠(yuǎn)高于2001至2002年的低谷水平，從這方面來看，瑞銀認(rèn)為股價(jià)仍有下行風(fēng)險(xiǎn)。 

　　瑞銀認(rèn)為行業(yè)挑戰(zhàn)不僅限于高油價(jià)。雖然油價(jià)走低會(huì)緩解行業(yè)困境，但是瑞銀認(rèn)為2008年下半年至2009年需求疲軟，供應(yīng)過剩以及有些業(yè)者激進(jìn)性的定價(jià)會(huì)帶來相當(dāng)大的挑戰(zhàn)。 

　　2. 集裝箱航運(yùn)業(yè)的供需狀況 

　　瑞銀認(rèn)為供應(yīng)過剩局面在2009年可能加劇，2010年貿(mào)易環(huán)境才會(huì)更為平衡。 

　　（1）瑞銀預(yù)計(jì)全球貿(mào)易增長(zhǎng)放緩的走勢(shì)將持續(xù)到2009年。瑞銀預(yù)計(jì)需求增長(zhǎng)的跌幅將接近1997年至2001年的水平，盡管速度會(huì)更緩慢一些。瑞銀將這歸因于美國(guó)房產(chǎn)業(yè)下滑引發(fā)全球信貸危機(jī)及使某些歐洲房市低迷不振。 

　　瑞銀認(rèn)為，目前的供應(yīng)增長(zhǎng)前景比1997年以及2001年的低迷期更為嚴(yán)峻。瑞銀估計(jì)供應(yīng)過剩的持續(xù)時(shí)間將更長(zhǎng)。這從創(chuàng)紀(jì)錄新高的船舶訂單可以看出來，它約相當(dāng)于現(xiàn)有船只數(shù)量的58%。 

　　（2）瑞銀依然認(rèn)為整體供應(yīng)過剩局面將持續(xù)到2010年，因此預(yù)期行業(yè)整體利用率將持續(xù)下滑。 

　�。�3）值得特別注意的是全球船隊(duì)的大型集裝箱船只大幅增加。瑞銀預(yù)計(jì)這些船只將限于亞歐及跨太平洋航線。盡管航速減慢會(huì)削弱供應(yīng)的有效增長(zhǎng)，瑞銀還是認(rèn)為這兩大航線依然會(huì)出現(xiàn)供應(yīng)過剩的局面。瑞銀估計(jì)上市公司60%至80%的收入來自于這兩條航線（最顯著的例外是萬(wàn)海航運(yùn)）。 

　　雖然瑞銀航運(yùn)及造船研究團(tuán)隊(duì)認(rèn)為可能還會(huì)出現(xiàn)交割取消及延誤的情況，但總體而言瑞銀認(rèn)為自有集裝箱船只的業(yè)者資產(chǎn)負(fù)債表相對(duì)強(qiáng)勁。國(guó)際集裝箱（CI）的數(shù)據(jù)顯示這些業(yè)者占了訂單量的65%。其中35%由金融業(yè)者訂購(gòu)，瑞銀估計(jì)總訂單量的40%將會(huì)受到交割延誤及取消的影響。瑞銀造船研究團(tuán)隊(duì)預(yù)計(jì)受影響的主要是二級(jí)以及未上市的船廠。 

　　3. 集裝箱航運(yùn)業(yè)運(yùn)費(fèi)展望 

　　總體而言瑞銀預(yù)計(jì)運(yùn)費(fèi)在2008年下半年至2009年將保持疲軟，如果價(jià)格大幅打折的現(xiàn)象繼續(xù)存在還有下行風(fēng)險(xiǎn)。瑞銀預(yù)計(jì)運(yùn)費(fèi)將在2010年反彈。 

　�。�1）跨太平洋航線：浮動(dòng)燃料附加費(fèi)從2008年6月起得到很大程度的執(zhí)行后，瑞銀預(yù)計(jì)這條航線的“全包”運(yùn)費(fèi)在2008年下半年將走高。瑞銀認(rèn)為這應(yīng)會(huì)使多數(shù)行航運(yùn)公司的利潤(rùn)率稍有起色。但是，瑞銀預(yù)計(jì)絕對(duì)收益率將依然保持低位，甚至為負(fù)數(shù)。第四季度淡季重新到來使這條航線的收益率又面臨下跌的風(fēng)險(xiǎn)。 

　�。�2）亞歐航線：即期運(yùn)費(fèi)已從高位滑落，瑞銀認(rèn)為這股跌勢(shì)在2008年下半年將持續(xù)。瑞銀預(yù)計(jì)10月份的重新定價(jià)將導(dǎo)致運(yùn)費(fèi)進(jìn)一步走低（瑞銀預(yù)計(jì)公布的運(yùn)費(fèi)與2007年同期相比仍將上揚(yáng)）。瑞銀認(rèn)為該行業(yè)在加征旺季費(fèi)用方面不會(huì)獲得多大成功，而且瑞銀預(yù)計(jì)這條航線的運(yùn)營(yíng)狀況將使許多航運(yùn)公司降至盈虧點(diǎn)或者虧損。 

　�。�3）亞洲區(qū)內(nèi)航線：瑞銀預(yù)計(jì)亞洲區(qū)內(nèi)的短程運(yùn)費(fèi)波動(dòng)空間較小，利潤(rùn)率將保持平穩(wěn)。但是，瑞銀預(yù)計(jì)長(zhǎng)程運(yùn)費(fèi)（如至中東和印度）將因供應(yīng)過剩而持續(xù)疲軟。瑞銀依然認(rèn)為從事這些業(yè)務(wù)的中型船只將大幅減少。 

　�。�4）跨大西洋航線：美國(guó)出口快速增長(zhǎng)，前往東方的運(yùn)費(fèi)走強(qiáng)抵消了低迷不振的西方航線（美國(guó)進(jìn)口）。瑞銀預(yù)計(jì)美國(guó)出口將保持強(qiáng)勁勢(shì)頭，這可能使運(yùn)費(fèi)總水平扭負(fù)為正。 

　�。�5）回程運(yùn)費(fèi)：美國(guó)出口大增，集裝箱航運(yùn)業(yè)者的貿(mào)易差額大為好轉(zhuǎn)。 

　　回程運(yùn)費(fèi)雖然已大幅提高，但依然遠(yuǎn)低于去程運(yùn)費(fèi)。盡管這部分收入在某種意義上是“純利潤(rùn)”，許多業(yè)者指出他們正在仔細(xì)研究相關(guān)的物流和空箱回運(yùn)成本（包括啟程和目的地）以及遞增的燃料成本（回程貨物一般更重）以確保他們清楚哪些貨物有利可圖。 

　　4. 成本 

　�。�1） 燃料價(jià)格 

　　瑞銀估計(jì)對(duì)大多航運(yùn)公司而言燃料價(jià)格目前占運(yùn)營(yíng)成本的25%至30%。瑞銀認(rèn)為燃料價(jià)格上漲正導(dǎo)致有些航運(yùn)公司重新思考服務(wù)網(wǎng)絡(luò)的布局以及他們運(yùn)能的成本計(jì)算。除了減慢航速以及使用更大型、更省油的船只，措施可能還包括研究是否值得通過增加回程貨物提高負(fù)載系數(shù)（一般而言貨物更重，燃料消耗更大）或推遲出航以裝載更多貨物（彌補(bǔ)推遲的時(shí)間需要航速更快，燃料消耗也更高）。 

　　跨太平洋航線大范圍征收浮動(dòng)燃料附加費(fèi)應(yīng)會(huì)減輕未來油價(jià)波動(dòng)的影響。油價(jià)下跌的好處將需要與客戶分享。 

　　（2） 其它成本 

　　陸路運(yùn)輸成本盡管稍低于燃料成本，但在油價(jià)走高的推動(dòng)下將繼續(xù)走高。 

　　5. 船隊(duì)比較 

　�。�1）在20家最大航運(yùn)公司中，中遠(yuǎn)集運(yùn)2009年至2011年新增船舶定單率達(dá)75%，僅次于定單率83%的ZIM。鑒于HapagLloyd可能出售，瑞銀認(rèn)為中遠(yuǎn)集團(tuán)三到五年內(nèi)在運(yùn)能上將成為第四或第五大集裝箱航運(yùn)公司。 

　　另外，排名第四的長(zhǎng)榮海運(yùn)在2008年僅有一艘船交付，而且瑞銀預(yù)計(jì)它的船隊(duì)不會(huì)進(jìn)一步增加。瑞銀認(rèn)為這對(duì)2008年至2009年的負(fù)載系數(shù)有支撐作用，但中期增長(zhǎng)可能有限，或許要依賴更昂貴的租賃船只。 

　　（2）亞洲公司當(dāng)中，自有船隊(duì)的水平相差很大。東方海外和萬(wàn)海航運(yùn)的自有水平歷來較高。雖然有眾多其它因素在發(fā)揮作用，但瑞銀認(rèn)為自有率高能降低業(yè)者的運(yùn)營(yíng)成本。從這方面來看，東方海外和萬(wàn)海航運(yùn)的利潤(rùn)記錄好于同行。 

　�。�3）該行業(yè)使用大型船只的走勢(shì)已牢固確立下來了，但是，個(gè)體業(yè)者似乎有不同的策略。最顯著的是東方海外租賃小型船只用于亞洲區(qū)內(nèi)或地方業(yè)務(wù)。東方海外的平均船只體積遠(yuǎn)超同行。 

　　中遠(yuǎn)集團(tuán)租賃船隊(duì)的平均船只體積最大。雖然這些船只許多都簽有長(zhǎng)期租賃合約，瑞銀認(rèn)為這一船隊(duì)結(jié)構(gòu)可能是中遠(yuǎn)集團(tuán)近年來單位成本走高的原因之一。 

　　三. 干散貨運(yùn)業(yè)前景 

　　1.概述 

　　瑞銀繼續(xù)看好干散貨運(yùn)業(yè)，盡管它預(yù)計(jì)該行業(yè)的收益率將從2008年的歷史高位下滑，但在2009年會(huì)維持在非常高的水平。 

　　瑞銀維持買入評(píng)級(jí)的公司有中國(guó)遠(yuǎn)洋（目標(biāo)價(jià)22港元）、太平洋航運(yùn)（目標(biāo)價(jià)14港元）、ThoresenThaiAgencies（目標(biāo)價(jià)58泰銖）、EagleBulk（目標(biāo)價(jià)36港元）以及gonShipping（目標(biāo)價(jià)27美元）。瑞銀認(rèn)為即期運(yùn)費(fèi)以及波羅的海干散貨指數(shù)對(duì)這些股票的產(chǎn)生的市場(chǎng)氛圍支撐在2008年第四季度將最大。 

　　雖然瑞銀認(rèn)為即期運(yùn)費(fèi)的疲軟態(tài)勢(shì)將持續(xù)至9月末，屆時(shí)殘奧會(huì)已結(jié)束，開始出現(xiàn)夏季之后的季節(jié)性回升，但是它預(yù)計(jì)即期運(yùn)費(fèi)在2008年第四季度將大幅反彈。它認(rèn)為這將是干散貨運(yùn)公司股價(jià)的一個(gè)利好因素。 

　　瑞銀認(rèn)為2009年上半年的基本面將比較強(qiáng)勁，出現(xiàn)供不應(yīng)求的局面。但是，運(yùn)費(fèi)下跌的風(fēng)險(xiǎn)在2009年第一季度可能升高。瑞銀認(rèn)為2008年第一季度以及2006年第一季度鐵礦石價(jià)格談判拖延不決的狀況重演將不利于即期運(yùn)費(fèi)。在瑞銀看來，如果早點(diǎn)確定鐵礦石價(jià)格，干散貨運(yùn)業(yè)在2009年第一季度即期運(yùn)費(fèi)高位運(yùn)行的局面就不會(huì)被打斷。 

　　瑞銀的關(guān)注重心越來越放在2010年，它預(yù)計(jì)屆時(shí)整個(gè)行業(yè)將出現(xiàn)供應(yīng)過剩。瑞銀早已考慮到了運(yùn)費(fèi)及船價(jià)下跌的因素，但是它依然預(yù)計(jì)運(yùn)營(yíng)可以盈利。尤其是瑞銀預(yù)計(jì)，小型輕便船只因?yàn)椴粫?huì)有新船供應(yīng)，所以該領(lǐng)域的業(yè)者所遇到的降幅會(huì)更小。 

　　瑞銀認(rèn)為2008年至2009年的高運(yùn)費(fèi)將使業(yè)者有機(jī)會(huì)簽訂具吸引力的2010年運(yùn)輸合約，獲取穩(wěn)固的利潤(rùn)。瑞銀繼續(xù)認(rèn)為交割推遲，訂單取消，船員短缺以及供應(yīng)鏈瓶頸將會(huì)削弱有效供應(yīng)增長(zhǎng)。 

　　但是，尤其考慮到中國(guó)GDP增速放緩，瑞銀也不排除2010年出現(xiàn)嚴(yán)重低迷的可能性，從而使航運(yùn)業(yè)者以及船主蒙受虧損。 

　　2. 干散貨運(yùn)業(yè)供需狀況 

　�。�1）鑒于貿(mào)易航線加長(zhǎng)所獲得的收益，瑞銀依然認(rèn)為干散貨運(yùn)能的有效供應(yīng)將保持在高位。 

　�。�2）瑞銀預(yù)計(jì)2010年至2011年整個(gè)行業(yè)將出現(xiàn)嚴(yán)重的供應(yīng)過剩。盡管如此，瑞銀認(rèn)為居高不下的名義需求增長(zhǎng)率（即2008年至2012年間平均年增長(zhǎng)率8%）可能對(duì)船員供應(yīng)以及供應(yīng)鏈基礎(chǔ)設(shè)施（鐵路、港口）構(gòu)成重大挑戰(zhàn)，增加瓶頸的風(fēng)險(xiǎn)。瑞銀認(rèn)為該名義增長(zhǎng)率將使供應(yīng)鏈容易受到各種沖擊及破壞（如天氣破壞、港口擁堵、供需的短期轉(zhuǎn)變、提高裝運(yùn)費(fèi)的壓力等等）影響。瑞銀認(rèn)為這將加大運(yùn)費(fèi)向上及向下波動(dòng)的幅度。 

　　（3）瑞銀認(rèn)為干散貨運(yùn)業(yè)的利用率處于空前高位，并預(yù)計(jì)從2009年起隨著供應(yīng)增加利用率將恢復(fù)到正常水平。瑞銀預(yù)計(jì)利用率下降將導(dǎo)致波羅的海干散貨指數(shù)及長(zhǎng)期租賃價(jià)格走低。 

　　（4）干散貨運(yùn)船只的訂單偏向于大型船只。雖然好望角型船只的訂單相當(dāng)于現(xiàn)有船隊(duì)的運(yùn)能，但輕便型船只的訂單僅相當(dāng)于全球現(xiàn)有船隊(duì)運(yùn)能的30%。 

　　加上輕便型船只有大量的舊船，瑞銀預(yù)計(jì)輕便型船只的有效船隊(duì)增長(zhǎng)幅度將非常小，并認(rèn)為全球船隊(duì)規(guī)模會(huì)萎縮。這應(yīng)會(huì)減少輕便型船只運(yùn)費(fèi)以及船價(jià)的跌幅。 

　�。�5）瑞銀依然相信干散貨運(yùn)需求將會(huì)受到噸英里需求增長(zhǎng)的拉抬，因?yàn)橘Q(mào)易方式發(fā)生改變，航行距離也相應(yīng)延長(zhǎng)。 

　　中國(guó)煤炭出口從2008年1月至7月僅同比增長(zhǎng)4.5%，瑞銀大宗商品研究團(tuán)隊(duì)預(yù)計(jì)出口低增長(zhǎng)甚至負(fù)增長(zhǎng)的趨勢(shì)將維持。瑞銀認(rèn)為這將迫使中國(guó)煤炭的買家（日本、中國(guó)臺(tái)灣以及韓國(guó)）從更遠(yuǎn)的供應(yīng)國(guó)如澳大利亞、南非、哥倫比亞和北美尋找替代品。瑞銀預(yù)計(jì)中國(guó)煤炭進(jìn)口方式的轉(zhuǎn)變也會(huì)提高噸英里數(shù)。2007年中國(guó)煤炭總進(jìn)口量的48%來自于越南，還有28%來自于印尼。禾美商業(yè)新聞專線的報(bào)道（2008年7月18日）稱2008年越南將減少32%的煤炭出口，對(duì)中國(guó)的年出口量將減少19%。瑞銀大宗商品研究團(tuán)隊(duì)估計(jì)從2008年初至今印尼煤炭出口的同比增幅不到10%，而中國(guó)對(duì)印尼出口的依賴則有所提高。這是以北亞鄰邦增加從北美及其它出口國(guó)的進(jìn)口為代價(jià)的。 

　�。�6）瑞銀認(rèn)為船只廢棄將大大抵消新船交付的影響。瑞銀估計(jì)2008年至2012年使用時(shí)間逾25年（到2012年為止）的船隊(duì)有80%將被廢棄。瑞銀認(rèn)為2003年起沒有船只遭到廢棄導(dǎo)致全球船隊(duì)的船只廢棄率升高。 

　　瑞銀認(rèn)為船只廢棄將特別有利于輕便型船只航運(yùn)業(yè)。與相當(dāng)于現(xiàn)有船隊(duì)30%的船舶訂單相比，Lloyd"sMIU的數(shù)據(jù)顯示現(xiàn)有船隊(duì)約41%的船只使用時(shí)間達(dá)到了25年或更長(zhǎng)。瑞銀認(rèn)為，如果現(xiàn)代輕便型船只的一年期租費(fèi)會(huì)降至20,000美元以下的水平，那么將會(huì)有大量干散貨運(yùn)船只被廢棄。 

　�。�7）2008年第二季度出現(xiàn)大量干散貨運(yùn)新船訂單被取消的消息后，類似消息再次出現(xiàn)的頻率小于瑞銀預(yù)期。 

　　但是，瑞銀關(guān)于交割大量推遲預(yù)期似乎將要得到證實(shí)。Lloyd"sMIU的數(shù)據(jù)表明至2008年6月1日為止未完成交割占2008年總交割量的70%至75%，而2008年上半年輕便型船只交割有20%多被推遲。 

　　3. 運(yùn)費(fèi)展望 

　�。�1）瑞銀對(duì)個(gè)體公司的運(yùn)費(fèi)預(yù)期取決于它們各自的船隊(duì)組合（fleetmix）以及租賃策略�？傮w而言瑞銀預(yù)計(jì)運(yùn)費(fèi)跌幅2009年將達(dá)到15%，2010年再下探10%至40%。 

　　（2）從2008年初至今的即期運(yùn)費(fèi)已超過瑞銀預(yù)期。瑞銀原先預(yù)計(jì)2008年波羅的海干散貨運(yùn)指數(shù)平均水平在8,000點(diǎn)，而目前已達(dá)8,500點(diǎn)。瑞銀認(rèn)為中國(guó)煤炭進(jìn)口是干散貨運(yùn)市場(chǎng)近幾個(gè)月來的主要支撐力量，連續(xù)三年大大緩解了夏季季節(jié)性低迷氣氛。瑞銀也認(rèn)為澳大利亞昆士蘭州的焦煤礦從2008年第二季度起恢復(fù)正常生產(chǎn)在夏季支撐了干散貨運(yùn)需求。 

　�。�3）瑞銀預(yù)計(jì)即期運(yùn)費(fèi)近來的低迷局面將持續(xù)到9月末，并預(yù)計(jì)即期運(yùn)費(fèi)在2008年第四季度將大幅反彈。瑞銀依然估計(jì)2009年波羅的海干散貨運(yùn)指數(shù)的平均水平在7,000點(diǎn)。 

　　4. 船價(jià)預(yù)測(cè) 

　　船價(jià)從2008年初至今已上漲10%，超過了瑞銀預(yù)期。二手輕便船的價(jià)格漲幅最大，瑞銀認(rèn)為原因在于新船缺乏，并且沒有廢棄的壓力。 

　　瑞銀依然預(yù)計(jì)船只市場(chǎng)價(jià)格2009年將回落。它預(yù)計(jì)新船價(jià)格（依然低于二手船價(jià)格）跌幅減小，并認(rèn)為鋼價(jià)走高會(huì)對(duì)價(jià)格形成支撐。 

　　瑞銀預(yù)計(jì)二手船價(jià)格2009年將大幅降落至新船價(jià)格水平，到2010年將低于新船價(jià)格。瑞銀對(duì)2010年的價(jià)格預(yù)測(cè)是2006年價(jià)格的0.7倍（好望角型）及1.2倍（輕便型）。由于瑞銀認(rèn)為舊船被廢棄后全球船隊(duì)可能萎縮，因此它預(yù)計(jì)輕便型船價(jià)更高。 

　　四. 油輪航運(yùn)業(yè)前景 

　　1. 概述 

　　瑞銀對(duì)油輪航運(yùn)業(yè)的評(píng)級(jí)為中性，并預(yù)計(jì)2009年業(yè)者的收益增長(zhǎng)不大，因?yàn)樾麓�供�?yīng)對(duì)運(yùn)費(fèi)持續(xù)造成打壓。 

　　在有油輪業(yè)務(wù)的地區(qū)性公司中，瑞銀看好MISC（目標(biāo)價(jià)9.5令吉）、BLT（目標(biāo)價(jià)2,400盧比）以及中海發(fā)展A股（目標(biāo)價(jià)18.85元人民幣）。 

　　盡管即期運(yùn)費(fèi)在2007年末，2008年第二、第三季度大幅上揚(yáng)，瑞銀認(rèn)為運(yùn)費(fèi)最近的下跌表明從2009年起大量新造大型油輪進(jìn)入全球船隊(duì)。因此瑞銀鑒于供應(yīng)增長(zhǎng)持續(xù)大于需求增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)運(yùn)費(fèi)將呈跌勢(shì)。 

　　瑞銀的需求預(yù)測(cè)結(jié)合了瑞銀油氣研究團(tuán)隊(duì)對(duì)海上石油貿(mào)易的評(píng)估，并且還考慮了2008年至2009年需求增長(zhǎng)將回落到2.2%至2.3%，這是自2002年出現(xiàn)萎縮以及1998年至1999年增長(zhǎng)放緩以來的最低水平。瑞銀認(rèn)為需求增長(zhǎng)存在下行風(fēng)險(xiǎn)。 

　　到2010年，瑞銀預(yù)計(jì)需求將復(fù)蘇，并且單殼船因國(guó)際海事組織新規(guī)則生效而被廢棄，全球船只數(shù)量將隨之減少。瑞銀認(rèn)為如果單殼船提早廢棄，運(yùn)費(fèi)將存在上行風(fēng)險(xiǎn)，其中的推動(dòng)因素可能包括鋼鐵和廢鋼價(jià)格走高以及單殼船與雙殼船之間的運(yùn)費(fèi)價(jià)差擴(kuò)大。 

　　2. 油輪航運(yùn)業(yè)供需狀況 

　�。�1）瑞銀預(yù)計(jì)2008年至2009年將維持供應(yīng)過剩的局面。但是，到2010年，瑞銀預(yù)計(jì)單殼船被大量廢棄將導(dǎo)致供應(yīng)大減。由于單殼船被廢棄的時(shí)間可能早于瑞銀預(yù)期，因此單殼船與雙殼船運(yùn)費(fèi)迅速擴(kuò)大的差距表明運(yùn)費(fèi)存在上行風(fēng)險(xiǎn)。 

　�。�2）瑞銀認(rèn)為整個(gè)行業(yè)的利用率將繼續(xù)降低。但是，瑞銀認(rèn)為負(fù)擔(dān)越來越多被單殼船的船主承受。瑞銀估計(jì)全球船隊(duì)約20%是單殼船，并認(rèn)為到2012年其中一半將被廢棄。 

　�。�3）瑞銀預(yù)計(jì)從2008年到2012年供應(yīng)過剩（單殼船廢棄前）的原因在于巨大的全球油輪訂單量，這是自20世紀(jì)70年代以來的最高水平。 

　　3. 運(yùn)費(fèi)預(yù)測(cè) 

　　瑞銀認(rèn)為即期運(yùn)費(fèi)將保持震蕩，盡管呈下行走勢(shì)。運(yùn)費(fèi)在年中強(qiáng)勁增長(zhǎng)之后，瑞銀認(rèn)為供應(yīng)增多以及石油需求出現(xiàn)疲軟跡象將產(chǎn)生越來越明顯的不利影響。由于眾多因素導(dǎo)致運(yùn)費(fèi)意外走高，其中最重要的是單殼船改裝成干散貨運(yùn)船。瑞銀認(rèn)為這個(gè)影響目前基本上已得到體現(xiàn)，盡管更多船只要在2009年改裝。這意味著2008年大型油輪的增幅可能非常有限。 

　　瑞銀認(rèn)為大型油輪的即期運(yùn)費(fèi)在2009年將下滑33%。2010年單殼船廢棄的期限到達(dá)，瑞銀預(yù)計(jì)到時(shí)運(yùn)費(fèi)將上升15%左右。這個(gè)轉(zhuǎn)變可能會(huì)使租船者更謹(jǐn)慎地租用單殼船，從而推高了雙殼船的需求。

來源： 世華財(cái)訊