煤炭開采行業(yè)深度報告：市場變化、價值展望、投資策略

1.2021年市場回顧

1.1.板塊：年初至今跑贏大盤，10 月后跌幅明顯

年初至 11 月 25 日，煤炭板塊以 38.4%的累計漲幅位居行業(yè)第 4 位，跑贏滬深 300 指數(shù) 44.4pct；但 10 月至今，煤炭板塊下跌幅度高達 16.4%，位居行業(yè)倒數(shù)第 1 位，跑輸滬 深 300 指數(shù) 17pct。子板塊而言，無煙煤（91.2%）、焦炭（62.1%）子板塊表現(xiàn)相對優(yōu)異；個股而言，ST 平能（172.0%）、兗州煤業(yè)（160.8%）、云維股份（139.8%）、美錦 能源（107.5%）、華陽股份（104.7%）等表現(xiàn)相對優(yōu)異。

1.2.煤價：潮起又潮落

1.2.1.動力煤：暴漲后迎急跌，煤價理性回歸

2021 年以來動力煤價格波動加劇，在淡季拉漲屢創(chuàng)新高后遭遇政策“組合拳”強力 擊，煤價暴跌，自 2593 元/噸前期高點已腰斬。本輪（年初至 10 月中旬）暴漲，除了 全球通脹邏輯引領(lǐng)下的大宗商品集體走強外，動力煤自身供給緊張（內(nèi)蒙反腐&超產(chǎn)入 刑）&需求超預(yù)期亦是煤價持續(xù)走強的根本原因。10 月中旬至今的暴跌亦是供需雙方面 調(diào)節(jié)（加快產(chǎn)量釋放&能耗雙控）的結(jié)果。截至 11 月 25 日，秦皇島 Q5500 報收 1090 元/噸，較前期高點已下跌 1503 元/噸，較去年同期仍偏高 473 元/噸。

第一階段（2020 年年底~1 月下旬）：在寒潮天氣+疫情防控下運輸受限+進口 煤受限+下游旺季采購及拉運需求強勁等多重因素影響下，國內(nèi)煤市供不應(yīng)求顯著， 煤價延續(xù)強勢上漲；

第二階段（1 月下旬~3 月初）：國常會部署能源保供工作，各主產(chǎn)區(qū)和煤企紛紛 應(yīng)號召，春節(jié)期間亦正常生產(chǎn)，加大保供力度，增產(chǎn)保供效果開始顯現(xiàn)（12 月單月 產(chǎn)量創(chuàng)歷史新高）。外加天氣回暖疊加終端煤耗需求回落影響，港口、電廠庫存被動 ，煤價淡季下跌；

第三階段（3 月初~9 月初）：保供政策退出+煤礦超產(chǎn)入刑+安監(jiān)、環(huán)保力度持續(xù) 加大，導(dǎo)致產(chǎn)量釋放受限，疊加下游需求持續(xù)超預(yù)期，煤價穩(wěn)步上漲；

第四階段（9 月中旬~10 月中旬）：增產(chǎn)增供效果不及預(yù)期+全力保電煤導(dǎo)致市場 占比進一步縮小+海外能源危機，煤價暴漲；

第五階段（10 月中旬~至今）：保障能源供應(yīng)安全背景下增產(chǎn)力度明顯加大，疊加 政策“組合拳”強力出擊（產(chǎn)能核增、限價、打擊期貨炒作等），煤價在短短一個月 內(nèi)自高點已腰斬有余。

1.2.2.焦煤：供應(yīng)收縮致價格暴漲，需求承壓疊加煤大跌價格見頂回落

供應(yīng)收縮（國內(nèi)供應(yīng)受安監(jiān)、環(huán)保壓制&進口補給受疫情及中澳關(guān)系影響）是本輪焦煤 價格暴漲的根本原因，10 月前，焦煤市場缺口逐漸加大，焦煤價格大幅上行，創(chuàng)歷史 新高。隨后在“碳中和”背景下，粗鋼產(chǎn)量壓減力度加大疊加供應(yīng)陸續(xù)恢復(fù)，焦煤價格 見頂回落。截至 11 月 25 日，京唐港山西主焦庫提價報 2750 元/噸，較前期高點下跌 1500 元/噸，但較去年同期仍偏高 1200 元/噸。

第一階段（年初~4 月上旬）：由于春節(jié)期間主產(chǎn)區(qū)多數(shù)煤礦未放假，產(chǎn)量明顯高于 往年同期水平，導(dǎo)致煤礦庫存出現(xiàn)一定，外加需求尚未完全恢復(fù)，價格小幅 跌；

第二階段（4 月中旬~6 月中旬）：下游需求逐步恢復(fù)+國內(nèi)供應(yīng)受安監(jiān)、環(huán)保壓制 +進口大幅減少（澳煤 0 通關(guān)、外蒙因疫情通關(guān)大幅下滑），供需缺口顯現(xiàn)，價格穩(wěn) 步上行；

第三階段（6 月下旬~10 月初）：焦煤煤礦事故頻發(fā)且恰逢“七一”，安監(jiān)力度明顯加大，焦煤開工大幅下行；疫情影響下，甘其毛都口岸關(guān)閉，進口再遭重創(chuàng)；疊加 動煤旺季，為保障電煤供應(yīng)，降低煉焦配煤洗出率，進一步加劇焦煤供需矛盾，焦 煤價格加速上行；

第四階段（10 月至今）：在能源保供背景下，國內(nèi)產(chǎn)量逐步恢復(fù)+外蒙通關(guān)環(huán)比改 善；疊加粗鋼壓減力度加大、成材需求坍塌、利潤收窄，對焦煤形成負(fù)反饋，焦煤 價格見頂回落。

2.關(guān)于煤炭市場的幾點變化

2.1.政策糾偏，產(chǎn)量“V”型反轉(zhuǎn)

1~10 月，全國實現(xiàn)原煤產(chǎn)量 33 億噸，同比增長 4%，整體趨勢呈現(xiàn)“V”型。其中 1~2 月累計生產(chǎn)原煤 6.2 億噸，同比增長 25%，但 3 月~9 月，后續(xù)單月產(chǎn)量基本處于 同比下滑狀態(tài)，主因（具體見 9 月 14 日發(fā)布的《煤炭開采：能源轉(zhuǎn)型背景下的價值重 估》報告）：內(nèi)蒙反腐、安全、環(huán)保嚴(yán)監(jiān)管常態(tài)化的背景下，對存量持續(xù)造成壓制，尤其是 7 月 受建黨百年大慶影響，安監(jiān)格外嚴(yán)格，全國原煤單月產(chǎn)量下降至 3.14 億噸的近兩年 多新低；

今年 3 月 1 日，正式施行的“刑法修正案（十一）”規(guī)定：對未發(fā)生生產(chǎn)事故，但 存現(xiàn)實危險的違法行為提出追究刑事責(zé)任。該規(guī)定直接造成煤礦超產(chǎn)意愿大幅降低， 嚴(yán)格核定產(chǎn)能生產(chǎn)；煤企對未來行業(yè)前景擔(dān)憂，考慮到 3~5 年的建設(shè)時間成本+巨額的資金投入，資本 開支意愿較弱，新建煤礦數(shù)量有限。

內(nèi)蒙是增產(chǎn)增供重點。分省份而言，2020 年在疫情影響下，山西、陜西原煤產(chǎn)量增速達 8.2%、6.3%，2021 年 1~9 月，山西、陜西原煤產(chǎn)量增速達 11.6%、3.5%，整體較為 正常。而內(nèi)蒙受“涉煤腐敗倒查 20 年”影響，2020 年原煤產(chǎn)量同比下滑 7.8%，2021 年 1~9 月原煤產(chǎn)量也僅恢復(fù)至去年同期水平（同比增 0.6%），未見明顯增量。上述現(xiàn)象 意味著國內(nèi)供應(yīng)目前問題主要集中在內(nèi)蒙地區(qū)，即內(nèi)蒙地區(qū)未來將作為增產(chǎn)增供的重要 區(qū)域。

增產(chǎn)增供力度自 10 月來明顯加大，單月、單日產(chǎn)量均創(chuàng)歷史新高，亦從側(cè)面反映今年 3~9 月期間產(chǎn)量之所以減少其原因就在于各項政策的管制，從而導(dǎo)致煤礦實際產(chǎn)能難以 有效發(fā)揮。雖然自年初以來，國家發(fā)改委、國家能源局、內(nèi)蒙古自治區(qū)、鄂爾多斯市等 多部門陸續(xù)出臺了一系列煤礦增產(chǎn)保供穩(wěn)價政策（涉及政策輿論引導(dǎo)、產(chǎn)能核增、長協(xié) 簽訂、限價等多個維度），但落地效果不及預(yù)期。直至 10 月起，相關(guān)部門將煤炭保供提 到新高度后，產(chǎn)量釋放速度才得以明顯加快。據(jù)國家能源局公布最新數(shù)據(jù)，10 月當(dāng)月， 全國實現(xiàn)原煤產(chǎn)量 3.57 億噸，同比增長 4%，單月產(chǎn)量創(chuàng)歷史新高。11 月 6 日，全 國日產(chǎn)達 1205 萬噸，亦創(chuàng)歷史新高水平；11 月 11 日，內(nèi)蒙古鄂爾多斯生產(chǎn)煤炭 248 萬噸，亦創(chuàng)歷史最好水平。

在相關(guān)部門大力增產(chǎn)增供的推動下，11 月 10 日，煤炭調(diào)度日產(chǎn)量達到 1,205 萬噸， 創(chuàng)歷史新高。展望后市，待核增產(chǎn)能全部落實發(fā)力后，預(yù)計年底前全國煤炭日產(chǎn)有望達 到 1240 萬噸左右，月度產(chǎn)量最高可達 3.7 億噸水平。待社會庫存得到有效累積，恢復(fù) 至正常水平后，保供政策或有望逐步退出，未來全國煤炭月度產(chǎn)量有望維持在 3.4~3.7 億噸水平。

2.2.能源轉(zhuǎn)型初期面臨新舊動能轉(zhuǎn)換，用電需求或持續(xù)超預(yù)期

用電量持續(xù)超預(yù)期，新舊動能轉(zhuǎn)換見成效。值得注意的是，用電結(jié)構(gòu)中，制造業(yè)的高技術(shù)及裝備制造業(yè) 增速領(lǐng)先，四大高載能行業(yè)當(dāng)月合計用電增速連續(xù)兩月負(fù)增長，上述現(xiàn)象表明我國新舊 動能轉(zhuǎn)換取得較為明顯成效。

舊動能（高耗能）尚未淘汰，新動能大上快上是造成用電需求超預(yù)期的主因。1~10 月， 全國制造業(yè)用電量 34,155 億千瓦時，同比增長 12.0%，增速較上年同期提高 10.3 個百 分點。其中，四大高載能行業(yè)用電量合計 18,450 億千瓦時，同比增長 8.4%，增速較上年同期提 高 5.8 個百分點；高技術(shù)及裝備制造業(yè)用電量 7,339 億千瓦時，同比增長 18.3%，增速較上年同期提 高 16.1 個百分點；消費品制造業(yè)用電量 4,607 億千瓦時，同比增長 14.5%，增速較上年提高 17.7 個百 分點；其他制造業(yè)行業(yè)用電量 3,760 億千瓦時，同比增長 15.8%，增速較上年提高 13.5 個百分點。

新動能“大上快上”，用電增速遠(yuǎn)高于制造業(yè)平均水平。1~10 月，高技術(shù)及裝備制造業(yè) 用電量 7,339 億千瓦時，同比增長 18.3%，增速超制造業(yè) 6.3pct。分項而言（1~9 月），

電氣機械和器材制造業(yè)（占 12.6%）合計用電量同比增長 28%；汽車制造業(yè)（占 7.3%）合計用電量同比增長 21.6%；通用設(shè)備制造業(yè)（占 12.8%）合計用電量同比增長 20.9%；計算機/通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)（占 24.6%）合計用電量同比增長 23.3%。

此外，城鄉(xiāng)居民用電水平也有較大提升空間。目前，中國人均用電水平總體偏低，2019 年中國人均用電量 4877kW.h/人（不含線損電量），約為經(jīng)濟合作與發(fā)展組織(OECD)國 家平均水平的 58%；人均生活用電量 732kW.h/人，約為 OECD 國家平均水平的 28%。

2.3.電煤長協(xié) 100%全覆蓋，煤企售價彈性趨弱

伴隨著我國市場經(jīng)濟的不斷發(fā)展和成熟，我國煤炭定價機制從“計劃”經(jīng)由“雙軌制” 再走入“市場化”，而后又回歸“長協(xié)、市場并存”的局面。當(dāng)前長協(xié)價格成為市場穩(wěn)健發(fā)展的基石、發(fā)揮著價格“壓艙石”的作用，而市場化價格機制又為煤炭產(chǎn)業(yè)鏈機構(gòu)利 用國際國內(nèi)兩大市場和期現(xiàn)貨兩個市場工具進行價格風(fēng)險管理提供了機遇。

2.3.1.計劃定價（1953 年—1984 年）

建國初期、百業(yè)待舉，為穩(wěn)定社會、保證人民群眾最基本的生活需求，集中社會有限資 源迅速發(fā)展經(jīng)濟，我國實行計劃經(jīng)濟體制；其中，對煤炭國家實行計劃定價，保障市場 穩(wěn)定。具體來看，1966 年之前，我國煤炭市場沒有形成全國統(tǒng)一的定價標(biāo)準(zhǔn)，煤價由產(chǎn) 地地方政府自行按計劃制定，致使煤價出現(xiàn)區(qū)域性差異；1966 年至 1979 年，煤炭工業(yè) 部發(fā)布《煤炭質(zhì)量規(guī)格及出廠價格》，將煤炭質(zhì)量作為煤炭的唯一定價依據(jù)；1984 年之 后，國務(wù)院根據(jù)煤炭的生產(chǎn)成本，結(jié)合利改稅政策制定了煤炭價格標(biāo)準(zhǔn)，提高了煤炭的 出廠價格、減少企業(yè)虧損，維持了煤炭生產(chǎn)。

由于此時的煤價沒有與市場供需進行聯(lián)系，煤價波動較小，便于協(xié)調(diào)煤炭產(chǎn)運需三方關(guān) 系，在我國高速推進工業(yè)化的背景下，可保證完成國家煤炭分配計劃、滿足煤炭用戶基 本需要，但由于煤炭價格長期低于煤炭資源本身的價值，致使多數(shù)煤炭企業(yè)長期處于微 利或虧損狀況，行業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展受限。

2.3.2.價格雙軌制（1985 年—2012 年）

1985 年~2012 年期間，我國逐步放開非電煤的煤價管理，允許超定額煤炭加價、小煤 礦執(zhí)行市場價，對電力企業(yè)簽訂重點合同的煤實行指導(dǎo)價，動力煤市場存在合同價、市 場價兩種定價方式，即價格雙軌制。但價格雙軌制滋生出一系列問題，

一方面，對于煤炭企業(yè)，增產(chǎn)煤的加價及議價政策可提高煤炭企業(yè)的積極性，通過 增產(chǎn)增收來緩解企業(yè)經(jīng)營困難的狀況，起到了以“計劃外”保“計劃內(nèi)”的作用； 但是“一煤多價”的現(xiàn)象也致使行業(yè)矛盾顯現(xiàn)，且價格雙軌本身會導(dǎo)致煤炭價格與 價值出現(xiàn)背離，合同兌現(xiàn)率較低，導(dǎo)致計劃內(nèi)煤炭逐漸減少，越來越多的煤炭在計劃外出售，人為低價的計劃內(nèi)煤炭難以維持，煤價市場化的呼聲逐步加強。此外， 煤炭價格始終被嚴(yán)格管制，企業(yè)缺乏自主定價權(quán)，調(diào)價常常因為企業(yè)虧損而被迫進 行，束縛了企業(yè)的長期發(fā)展。

一方面，對于下游企業(yè)來說，“計劃內(nèi)”的電煤價長期低于市場價，可降低生產(chǎn)成本， 但不利于約束高耗能、低效率的企業(yè)，阻礙下游行業(yè)的健康發(fā)展；且煤炭價格雙軌 制容易引起電力等下游產(chǎn)業(yè)間的不公平競爭或腐敗等問題，不利于能源工業(yè)長期穩(wěn) 定的發(fā)展。（報告來源：未來智庫）

2.3.3.市場化定價機制（2013 年—2015 年）

2012 年，隨著國內(nèi)經(jīng)濟走向疲弱，國內(nèi)煤價大幅下滑，煤炭市場價格與重點合同價格 的差距進一步縮小，從雙軌到并軌的條件越來越充分。2012 年 12 月，為加快完善社會 主義市場經(jīng)濟體制，更大程度更廣范圍發(fā)揮市場在資源配置中的基礎(chǔ)性作用，形成科學(xué) 合理的電煤運行和調(diào)節(jié)機制，經(jīng)國務(wù)院同意，發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于深化電煤市場化改革的 指導(dǎo)意見》，煤電雙方根據(jù)指導(dǎo)意見自主協(xié)商簽訂中長期合同，動力煤價開始步入市場化 階段。

2013 年 5 月和 9 月，煉焦煤和動力煤期貨合約分別在大商所和鄭商所成功上市交易，市 場配置資源的基礎(chǔ)性作用進一步發(fā)揮。2014 年國家發(fā)展改革委印發(fā)《關(guān)于深入推進煤炭 交易市場體系建設(shè)的指導(dǎo)意見》，進一步推進煤炭市場化改革。

2013~2015 年間，煤炭價格處于下行通道中，長協(xié)合同無法執(zhí)行年初價格，大型火電企 業(yè)往往出于價格和發(fā)電量的考慮主動不兌現(xiàn)長協(xié)合同，當(dāng)市場上可以采購到比長協(xié)合同 價格低的煤的時候，電力企業(yè)往往就放棄長協(xié)合同煤而去采購市場煤。

2.3.4.“基準(zhǔn)價+浮動價”的長協(xié)定價機制（2016 年—至今）

由于 2016 年以前缺乏明確的長協(xié)定價機制，疊加煤價大幅下跌，2013~2015 年長協(xié)價 格并未得到嚴(yán)格執(zhí)行。受益于供給側(cè)改革，2016 年起煤炭市場景氣回升，煤炭價格一路 上行。2016 年 11 月，國家發(fā)改委下發(fā)了《關(guān)于加強市場監(jiān)管和公共服務(wù)保障煤炭中長 期合同履行的意見》，年度長協(xié)價格以 535 元/噸為基準(zhǔn)價，根據(jù)上月月底的 CCTD 和環(huán) 渤海價格指數(shù)進行調(diào)整。2018 年 12 月，年度長協(xié)定價機制有所調(diào)整，基準(zhǔn)價維持 535 元/噸不變，市場波動調(diào)整的參考指數(shù)中，加入中國電煤采購價格指數(shù)（CECI）。月度長 協(xié)價格則是 CCTD、CCI、API8 及 CECI 指數(shù)的平均值。

在 2020 年 12 月 2 日國家發(fā)改委、能源局發(fā)布的《關(guān)于做好 2021 年電力中長期合同簽 訂工作的通知》中明確，作為“基準(zhǔn)價+上下浮動”的煤炭長協(xié)定價機制，2021 年沒有 變，且在不斷深化和完善，2021 年年度長協(xié)基準(zhǔn)價仍為 535 元/噸

2.3.5.未來：電煤長協(xié) 100%全覆蓋，擬建立“基準(zhǔn)價+上下浮動”的煤炭市場價格長 效機制

電煤長協(xié) 100%全覆蓋，擬建立“基準(zhǔn)價+上下浮動”的煤炭市場價格長效機制。煤炭 是我國重要的基礎(chǔ)能源，煤價的大幅上漲將大幅推高下游行業(yè)生產(chǎn)成本（尤其火電企業(yè)）， 對電力供應(yīng)和冬季供暖產(chǎn)生不利影響，社會各方面反映強烈。為保障我國能源供應(yīng)穩(wěn)定 安全，保證電煤供應(yīng)穩(wěn)定，降低火電企業(yè)虧損幅度，提高其發(fā)電意愿，相關(guān)部門一方面 擬實現(xiàn)發(fā)熱供電企業(yè)長協(xié) 100%覆蓋；一方面將統(tǒng)籌考慮煤炭行業(yè)合理成本、正常利潤 和市場變化，研究建立“基準(zhǔn)價+上下浮動”的煤炭市場價格長效機制。雖然目前關(guān)于 基準(zhǔn)價及上下浮動比例暫未明確，但上述政策的出臺，意味著我國煤價或重回“計劃（電 煤）+市場”的雙軌定價機制，從而降低煤炭企業(yè)售價彈性，同時平抑火電企業(yè)成本波 動。

3.價格展望

3.1.動力煤：增產(chǎn)保供控煤價，政策力壓“煤超風(fēng)”

3.1.1.保供政策何時退出是決定供應(yīng)的關(guān)鍵

受內(nèi)蒙反腐，安監(jiān)、環(huán)保以及超產(chǎn)入刑影響，今年全國動力煤產(chǎn)量受到明顯壓制。據(jù)煤 炭資源網(wǎng)統(tǒng)計，1~9 月，全國累計生產(chǎn)動力煤 24.34 億噸，同比僅增長 4.3%。但自 10 月以來，相關(guān)部門為保障我國能源供應(yīng)安全，保障群眾溫暖過冬，連續(xù)出臺多項強有力 的增產(chǎn)增供措施，大力推進煤炭增產(chǎn)增供，加速釋放煤礦優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能，全國煤炭產(chǎn)量和市 場供應(yīng)量持續(xù)增加。據(jù)國家發(fā)改委 11 月 21 日表示，目前煤炭調(diào)度日產(chǎn)量已穩(wěn)定在 1200 萬噸以上，連續(xù)創(chuàng)下歷史新高。

展望 2021 年，考慮到政策調(diào)控對于煤炭市場產(chǎn)量影響較大，所以政策變化依舊是明年 需要關(guān)注的重點因素。雖然當(dāng)前全國煤炭日產(chǎn)已達到 1200 萬噸+的歷史最好水平，但這 是在此前煤價暴漲的背景下，多方、多部門聯(lián)合推動下的結(jié)果，未來的持續(xù)性仍存疑問 （一方面，如此高強度的生產(chǎn)會帶來更高的安全隱患；一方面，隨著煤價的理性回歸， 部分煤礦生產(chǎn)積極性也會有所減弱）。因此，增產(chǎn)保供政策何時退出對明年煤炭市場影 響較大，我們預(yù)計在經(jīng)歷了今年煤價暴漲之后，相關(guān)部門此次大概率會先把煤炭社會庫 存有效累積后，再考慮目前增產(chǎn)政策的逐步退出。在此期間，我們預(yù)計全國煤炭日產(chǎn)將 維持在 1150~1250 萬噸水平（春節(jié)期間除外），保供過后產(chǎn)量逐步回歸 1000~1200 萬噸水平。

但值得注意的是，長期來看，在能源轉(zhuǎn)型、“雙碳”背景下，煤企出于對行業(yè)未來前景 的擔(dān)憂以及考慮到新建煤礦面臨的較長時間成本和巨額的資金投入，普遍對傳統(tǒng)主業(yè)資 本再投入的意愿較弱，這也意味著我國未來新建煤礦數(shù)量有限。此外，煤炭作為不可再 生資源，隨著開采年限的增長，亦面對資源枯竭、產(chǎn)量下滑的壓力，因此從長周期角度 而言，煤炭產(chǎn)量天花板逐步顯現(xiàn)，煤炭資源將顯得愈發(fā)稀缺。

3.1.2.進口總量預(yù)計持平，節(jié)奏或更加平穩(wěn)

“前低后高”，進口總量超去年同期水平。年初隨著國際煤價和運費大幅增長，內(nèi)外貿(mào)煤 價差縮小，某時段部分煤種甚至出現(xiàn)倒掛，終端采購熱情下降，導(dǎo)致 1~5 月份全國進口 動力煤同比下滑 21.4%。5 月，國家發(fā)改委發(fā)布關(guān)于無限期暫停中澳戰(zhàn)略經(jīng)濟對話機制 下一切活動的聲明，澳煤 0 進口或?qū)⒊蔀殚L期趨勢。隨后隨著國內(nèi)煤價暴漲，在進口利 潤走擴以及相關(guān)部門鼓勵多進口緩解國內(nèi)緊缺的背景下，進口煤數(shù)量逐步走高，9 月單 月動力煤進口數(shù)量達 2779 萬噸，創(chuàng)單月新高。2021 年 1~10 月，我國累進進口動力煤2.1 億噸，同比增加 2817 萬噸，增幅 15.4%。

當(dāng)今世界正經(jīng)歷百年未有之大變局，一些國家逆全球化思潮興起，保護主義、單邊主義 抬頭，地緣政治風(fēng)險加劇，外加各國加速向新能源轉(zhuǎn)型，導(dǎo)致國際能源市場劇烈波動。 在此背景下，降低我國能源對外依賴度，確保我國能源安全穩(wěn)定供應(yīng)顯得尤其重要，但 考慮沿海電廠長期以來已將進口煤作為自身原料采購不可或缺的環(huán)節(jié)，因此我們預(yù)計 2022 年動力煤進口量仍以平控為主，進口彈性隨煤價波動（近年來，我國已將進口煤 作為煤炭市場穩(wěn)供應(yīng)、調(diào)價格的重要砝碼，采取“有控有進”的動態(tài)調(diào)控機制。進口煤 政策也將進一步服務(wù)于國家對煤炭市場宏觀調(diào)控的大局，并不拘泥于具體數(shù)量，在煤價 大幅上漲時適度放開，下跌時有所收緊，將穩(wěn)定煤價放在首要位置）。

但住得注意的是，分國別進口結(jié)構(gòu)的變化導(dǎo)致進口煤源的結(jié)構(gòu)分化，若 2022 年仍對澳 洲進口嚴(yán)格限制（1~9 月澳煤 0 進口，10 月為緩解國內(nèi)緊張局面，對部分滯港澳門予以 通關(guān)，涉及數(shù)量 201 萬噸），將導(dǎo)致沿海優(yōu)質(zhì)動力煤貨源依舊緊缺，可供工業(yè)企業(yè)直接 使用的優(yōu)質(zhì)燃料煤供應(yīng)數(shù)量亦有限，轉(zhuǎn)而只能增加采購國內(nèi)生產(chǎn)的優(yōu)質(zhì)動力煤，那么對 于國內(nèi)中高熱值動力煤的結(jié)構(gòu)性需求拉動也將成為市場的博弈點之一（雖然澳洲動力煤 進口數(shù)量不及印尼，但澳煤煤質(zhì)（低硫、高發(fā)熱量）優(yōu)于印尼煤（多以低熱值為主），是 動力煤期貨交割品的重要標(biāo)的，因此澳煤進口若持續(xù)收緊會導(dǎo)致國內(nèi)市場結(jié)構(gòu)性缺貨格 局難以解決）。

3.1.3.能源轉(zhuǎn)型初期，需求韌性十足

總體來看，今年煤價之所以出現(xiàn)暴漲，需求持續(xù)超預(yù)期是重要因素之一。雖然我國提出 “碳達峰、碳中和”的遠(yuǎn)景目標(biāo)，但能源轉(zhuǎn)型并非一蹴而就，在轉(zhuǎn)型初期對傳統(tǒng)行業(yè)產(chǎn) 品的需求本身具備剛性，外加今年水電、新能源出力不及預(yù)期，火電占比不降反升，需 求遠(yuǎn)超市場預(yù)期（具體參考 2.2 節(jié)內(nèi)容）。2021 年 1~9 月，動力煤累計消費 27 億噸， 同比增長 9.2%。進入 11 月采暖季后，隨著天氣逐漸轉(zhuǎn)冷，電廠要擔(dān)負(fù)發(fā)電、供暖兩重 任務(wù)，煤炭需求將進一步增加。此外，北半球冬季出現(xiàn)拉尼娜現(xiàn)象的幾率較大，今年或 將迎來寒冬，在天然氣價格上漲背景下，煤炭將充當(dāng)供暖主力軍作用，因此年底煤炭需 求仍有上漲空間，預(yù)計今年動力煤消費量可達 36.6 億噸水平，同比增長 5.6%。

展望 2022 年，需要關(guān)注制造業(yè)外需可能回流的風(fēng)險，出口增速可能有所回落。但如果 疫苗、特效藥有效，消費和服務(wù)業(yè)尤其是出行的需求可能還會受到提振，第三產(chǎn)業(yè)會繼 續(xù)充當(dāng)拉動電力需求增長的核心。能源替代的影響雖然長期存在，但在新能源裝機以及 配套儲能設(shè)施尚未規(guī)�；�前，國內(nèi)煤炭需求總體仍將維持增長且火電依然占據(jù)絕對的重 要低位，2022 年不至于出現(xiàn)能源替代導(dǎo)致火電下降的情況。我們預(yù)計 2022 年發(fā)電量同 比增長 5.5%，火電耗煤同比增長 3.9%。

3.1.4.供需基本平衡，煤價理性回歸

2021 年的煤炭市場注定載入史冊，煤價自 3 月以來一路上行，9 月后加速上漲，一舉突 破 2500 元/噸，創(chuàng)歷史新高。造成本輪超預(yù)期上漲的本質(zhì)是由于在能源轉(zhuǎn)型過程中，對 傳統(tǒng)行業(yè)產(chǎn)品的需求本身具有剛性（尤其今年火電耗煤需求一再超出市場預(yù)期），而供給 端在政策約束及企業(yè)悲觀預(yù)期下，企業(yè)即使盈利大增、現(xiàn)金流充沛，也在大幅縮減對于 傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的資本開支，外加今年安監(jiān)、環(huán)保持續(xù)高壓，均對產(chǎn)量形成較大壓制，從而導(dǎo) 致當(dāng)需求擴張遇見供給約束，價格超預(yù)期上行。隨后為保證我國能源供應(yīng)安全，保障群 眾溫暖過冬，相關(guān)部門對既有政策糾偏，采取一系列“組合拳”強力出擊，增產(chǎn)保供效 果顯著，煤價應(yīng)聲向合理區(qū)間回歸。整體來看，我們預(yù)計今年煤價中樞 1000~1050 元 /噸，較去年上漲約 450 元/噸。

目前煤炭市場不確定性因素較多，尤其是政策對供應(yīng)端影響巨大，對市場走向起著主導(dǎo) 作用。因此，除了根據(jù)供需平衡預(yù)測外，還需要綜合考慮多方面因素，縱觀歷史，相關(guān) 部門歷來針對煤炭行業(yè)的政策調(diào)控都秉持著多重目標(biāo)。雖然自 2020 年 11 月永煤違約以 來，政策對于現(xiàn)貨煤價上漲的容忍程度似乎有所提高（不再提“綠色區(qū)間”概念），但仍 需顧及多方面影響。綜合供需平衡表和政策導(dǎo)向，我們認(rèn)為 2022 年動力煤整體供需基 本平衡，價格將跟隨季節(jié)性波動，整體呈現(xiàn)先抑后揚格局（上半年探底），價格中樞 800 元/噸左右。

要兼顧電企成本與煤企盈利。相較于動力煤現(xiàn)貨價格的變化，我們認(rèn)為相關(guān)部門更 為關(guān)注的是電廠的用煤成本。因此，自 2017 年開始引入煤電中長期合同，降低電 煤成本波動。我們預(yù)計明年電煤中長期合同的簽訂數(shù)量將進一步增加，相對淡化對 市場煤波動的關(guān)注，以擠出部分對煤炭成本敏感的高耗能行業(yè)；

要兼顧總需求下降與行業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展。從煤炭需求的長期格局來看，由于我國提出了 “30 達峰 60 中和”的目標(biāo)，那么未來煤炭消費量是大勢所趨，在此背景下，需要 權(quán)衡“總需求下降與煤炭企業(yè)盈利、轉(zhuǎn)型”的關(guān)系，要在削減煤炭消費的大趨勢下 保證煤企經(jīng)營不受太大影響，債務(wù)不出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險并給煤企轉(zhuǎn)型發(fā)展留有時間和 資本儲備。

要兼顧碳達峰與高耗能產(chǎn)業(yè)。要實現(xiàn)碳中和的目標(biāo)，除了政策上引導(dǎo)高耗能行業(yè)淘 汰落后產(chǎn)能外，也不排除通過提高市場煤價格中樞的方式來擠壓高耗能行業(yè)利潤， 倒逼高耗能行業(yè)退出以減少煤炭消費。

3.2.焦煤：進口將是重要變量

3.2.1.國內(nèi)產(chǎn)量恢復(fù)至年內(nèi)高位，增量空間有限

2021 年以來，受國內(nèi)焦煤煤礦安全事故頻發(fā)影響，安監(jiān)、環(huán)保力度不斷加大，導(dǎo)致部 分煤礦減產(chǎn)、停產(chǎn)時有發(fā)生，焦煤供應(yīng)整體處于偏緊狀態(tài)。外加進口減量，導(dǎo)致低硫焦 煤，尤其低硫主焦結(jié)構(gòu)性緊缺更甚。2021 年 1~10 月，全國累計生產(chǎn)煉焦煤 4 億噸， 同比增長 1.7%，增量主要源自 1~2 月。

短期而言，在相關(guān)部門全力推動增產(chǎn)增供的背景下，前期因事故減產(chǎn)、停產(chǎn)的煤礦快速復(fù)產(chǎn)，全國現(xiàn)有焦煤煤礦都進入應(yīng)產(chǎn)盡產(chǎn)的狀態(tài)，煤礦開工率持續(xù)回升至年內(nèi)高位。此 外，在保供壓力下，核增、新批礦井等手續(xù)均開通綠色通道，現(xiàn)有新增產(chǎn)能、核增產(chǎn)能 已實現(xiàn)盡快釋放，年內(nèi)已新批復(fù)了內(nèi)蒙地區(qū)部分焦煤礦井及山西部分焦煤礦核增產(chǎn)能， 據(jù)煤炭資源網(wǎng)統(tǒng)計，合計約 3100 萬噸/年，但實際邊際增量有限。在產(chǎn)量增量潛力盡 釋的背景下，產(chǎn)量或已至頂，且隨著保供壓力逐步褪去，環(huán)保、安監(jiān)高壓將成為主旋律， 有望對產(chǎn)量釋放形成壓制。

長期而言，國內(nèi)未來增產(chǎn)潛力有限，主焦煤尤為緊缺。一方面，國內(nèi)存量煤礦有效供應(yīng)或逐步收縮。由于煉焦煤礦井資源稟賦及安全條件 均遜于動力煤礦井，在國內(nèi)對煤礦安全生產(chǎn)愈加重視的背景下，焦煤礦的有效供給 或逐步收縮（如山東要求 2021 年關(guān)閉退出 3400 萬噸/年煤炭產(chǎn)能，但進度不及預(yù) 期，或?qū)⒃?/span> 2022 年繼續(xù)執(zhí)行。）

一方面，國內(nèi)焦煤新建礦井?dāng)?shù)量有限，面臨后備資源不足困境。焦煤儲量僅占我國 煤炭總儲量的 20%~25%，屬稀缺資源。在上百座新建礦井中，僅不到 10 煤礦（合 計產(chǎn)能不到 3000 萬噸/年）屬煉焦煤礦井焦煤，其體量相對每年約 12 億噸的煉焦 原煤產(chǎn)量而言明顯偏低，意味著國內(nèi)煉焦煤未來增產(chǎn)潛力較小，面臨后備資源儲備 不足的困境。

3.2.2.進口近乎腰斬，未來看點在蒙煤

由于我國低硫優(yōu)質(zhì)主焦煤資源有限（如山西柳林主焦煤以低硫低灰而著稱，然而經(jīng)過 30 多年超強度的開采，現(xiàn)在 4#煤層基本已經(jīng)開采完畢，接下來只能開采高硫高灰的劣質(zhì)焦 煤），而新上的大型焦?fàn)t對入爐煤質(zhì)量要求價高，因此每年需從國外進口焦煤約 7000 萬 噸，對外依存度（尤其主焦煤）總體呈現(xiàn)上升趨勢（今年由于進口焦煤數(shù)量大幅減少， 對外依存度被動下降）。2021 年 1~10 月，我國累計進口煉焦煤 3947 萬噸，同比減少 39.5%，平均每月減少 258 萬噸，而 2020 年 1~10 月澳煤平均每月進口約 350 萬噸（澳 煤主要替代煤種美國煤、加拿大煤、俄羅斯煤，今年進口量同比增加明顯，但因其自身 產(chǎn)量有限，對總量帶動有限）。

當(dāng)前，最大不確定性仍在于澳煤通關(guān)政策。當(dāng)前中澳關(guān)系仍未看見緩和跡象，我們認(rèn)為 短期內(nèi)澳煤難以徹底放開進口。

長期而言，外蒙進口仍有增量釋放預(yù)期。今年受疫情影響，外蒙通關(guān)口岸時常關(guān)閉，2021 年1~10月，我國累計自外蒙進口煉焦煤1178萬噸，同比減少795萬噸，降幅高達40.3%。 據(jù)中國煤炭資源網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，11 月 1~23 日，甘其毛都口岸蒙煤通關(guān)量 7690 車，較上月同期增長 47%，其中 11 月 19 日通關(guān)高 達 580 車。后續(xù)只要疫情得以有效控制，蒙煤通關(guān)情況預(yù)計將會持續(xù)好轉(zhuǎn)，蒙煤進口量 有望恢復(fù)至 200~350 萬噸區(qū)間，較今年月均 118 萬噸水平有翻倍提升空間。

此外，未來值得重點關(guān)注得是中蒙運煤通道的建設(shè)情況。蒙古國有一個巨大的塔本陶勒 蓋（Tavan Tolgoi）煤炭礦床，估計儲量 62~83 億噸（其中約 40％為煉焦煤），煤炭儲 藏面積達 400 平方公里，煤層厚度 190 米。盡管塔本陶勒蓋煤礦位于蒙古國的南戈壁省， 在朝格特車齊縣西南 15 公里處，離中國邊境只有 240 公里的距離。但塔溫陶勒蓋（Tavan Tolgoi）煤炭供應(yīng)的增長由于運輸問題——缺乏鐵路而受到限制。

早在 2019 年蒙古國總統(tǒng)哈·巴特圖勒嘎就在對中國進行國事訪問的時候?qū)ｉT趕到唐山 市參觀曹妃甸港，尋求合作的相關(guān)事宜。今年年初，據(jù)國家發(fā)改委消息，蒙古南向鐵路 已完成鋪軌約 112 公里（總計 240 公里），建成之后將與我國甘泉鐵路相連，再租用我 國運煤鐵路線直達我國北方渤海灣的黃驊港、秦皇島港以及曹妃甸港等，大幅提升蒙古 對我國出口煤炭的運力，該鐵路預(yù)計于 2022 年建設(shè)完成。根據(jù)蒙古政府代表的聲明， 此條鐵路的開通將使塔本陶勒蓋（Tavan Tolgoi）的煤炭出口增加至每年 3000 萬噸。

甘泉鐵路起于中蒙邊界的甘其毛都公路口岸，也就是過去常說的 288 口岸，經(jīng)過巴 彥淖爾市的烏拉特中旗、烏拉特前旗、包頭市，最終在萬水泉鎮(zhèn)并入中國運煤大動 脈包神鐵路。線路全長 367 公里，為國家Ⅰ級單線非電氣化鐵路。（報告來源：未來智庫）

3.2.3.粗鋼壓減基本完成，需求見底回升

粗鋼產(chǎn)量壓減任務(wù)基本完成，冬奧會后鋼廠有望加速提產(chǎn)，提振需求。2020 年年底，工 信部表示，要圍繞碳達峰、碳中和目標(biāo)節(jié)點，實施工業(yè)低碳行動和綠色制造。鋼鐵行業(yè) 作為能源消耗高密集型行業(yè)，要堅決壓縮粗鋼產(chǎn)量，并將發(fā)布新版鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能置換實 施辦法，完善產(chǎn)能信息預(yù)警發(fā)布機制。2021 年 9 月生態(tài)環(huán)境部印發(fā)《2021-2022 年秋冬 季大氣污染綜合治理攻堅方案》，進一步提出“嚴(yán)格執(zhí)行 2021 年粗鋼產(chǎn)量壓減工作有 關(guān)要求，各省份要將壓減量細(xì)化分解到企業(yè)，按照‘可操作、可核查、可統(tǒng)計’原則制 定工作方案，按月調(diào)度完成情況，強化事中事后監(jiān)管”，粗鋼產(chǎn)量承壓下行。

而后，疊加 能耗雙控影響、秋冬季限產(chǎn)等多重因素影響，粗鋼產(chǎn)量壓減初見成效，1~10 月，我國 累計生產(chǎn)粗鋼 8.8 億噸，同比減少 0.7%，10 月粗鋼產(chǎn)量累計同比增速已實現(xiàn)由正轉(zhuǎn) 負(fù)。 按目前執(zhí)行進度，已超過單純粗鋼壓減政策所要求的幅度，基本能夠提前于 11 月完成 全國 2000~3000 萬噸的粗鋼壓減任務(wù)。今年年末（提前完成目標(biāo)）及明年上半年（基 數(shù)較低粗鋼壓減壓力轉(zhuǎn)小，鋼廠有復(fù)產(chǎn)、提產(chǎn)預(yù)期；待冬奧會順利舉行完畢，鋼廠有望 加速提產(chǎn)，提振焦炭、焦煤需求。此外，今年下半年財政支持力度有所增加，地發(fā)債發(fā) 行加速，對傳統(tǒng)基建項目中鋼材的需求起到拉動作用，進一步帶動雙焦需求增加。

焦炭產(chǎn)量將跟隨粗鋼產(chǎn)量觸底反彈。今年焦化行業(yè)主要受環(huán)保督察擾動較大，尤其 9 約 環(huán)保督察組入駐山東，導(dǎo)致山東“以煤定焦”政策嚴(yán)格，山東省焦化企業(yè)普遍限產(chǎn) 50% 以上，對全國焦炭日產(chǎn)產(chǎn)生明顯沖擊。當(dāng)前，山東焦化限產(chǎn)力度有所減弱，其他主要則 因采暖季環(huán)保以及虧損等原因稍有減產(chǎn)，導(dǎo)致焦炭日產(chǎn)達到數(shù)年來的絕對低位。我們預(yù) 計上述情況將隨著鋼廠復(fù)產(chǎn)而有所改變，后續(xù)焦炭日產(chǎn)有望明顯反彈。2021 年 1-10 月我國焦炭產(chǎn)量 3.9 億噸，同比增長 0.1%。

明年焦化新增產(chǎn)能仍有待釋放。此前預(yù)計今年將是焦化行業(yè)置換產(chǎn)能集中投放的一年， 據(jù) Mysteel 調(diào)研統(tǒng)計，全年計劃凈增產(chǎn)能約 3600 萬噸，但受多方面因素影響，實際凈增 情況嚴(yán)重不及預(yù)期。截至 11 月 19 日，據(jù) Mysteel 調(diào)研統(tǒng)計，2021 年已淘汰焦化產(chǎn)能 1851 萬噸，新增 4452 萬噸，凈新增 2601 萬噸；預(yù)計 11 月 20 日~年底還將淘汰 725 萬噸，新增 762 萬噸，凈新增 37 萬噸。預(yù)計 2021 年全年淘汰 2567 萬噸，新增 5214 萬噸，凈新增 2638 萬噸，較此前預(yù)計水平減少約 1000 萬噸。考慮產(chǎn)能投產(chǎn)及產(chǎn)能淘汰 均未完全執(zhí)行，總體產(chǎn)能置換進度不及預(yù)期，預(yù)計將移至明年執(zhí)行，進而推動焦煤需求 遞增，且新增焦化產(chǎn)能設(shè)備多以大型焦?fàn)t為主，優(yōu)質(zhì)低硫主焦的需求量將進一步增加。

加總庫存仍居低位，冬儲補庫需求較大�；�于今年焦煤供應(yīng)偏緊，而下游需求超預(yù)期， 前三季度焦煤供需缺口較大，疊加焦煤價格高企、補庫乏力，各環(huán)節(jié)庫存均處于歷史低 位。10 月份后，焦煤需求疲軟、供應(yīng)持續(xù)增加，庫存開始回升，但加總庫存仍居低位， 冬儲補庫需求較大。

3.2.4.供需矛盾逐步緩解，寬幅震蕩重心略有下移

展望后市，焦煤供需最緊張時點已經(jīng)過去，焦煤供需缺口進一步填補，焦煤價格近期也 呈現(xiàn)快速補跌走勢。短期來看，隨著黑色產(chǎn)業(yè)鏈終端需求的回升，將帶動焦煤需求回暖， 屆時焦煤價格仍會因供應(yīng)相對偏緊而再次表現(xiàn)偏強。展望 2022 年，綜合我們對供需平 衡表的判斷，供給有增量空間（需格外關(guān)注蒙煤和澳煤進口恢復(fù)情況，若兩者中有一方 明顯回升，將對供給造成較大沖擊），需求基本平穩(wěn)，焦煤價格難以復(fù)制今年大幅上漲 走勢，但同時考慮到長協(xié)壓艙石作用仍將有力支撐市場，其下跌空間亦有限，整體將呈 現(xiàn)震蕩走勢，預(yù)計京唐港主焦價格中樞在 2200~2500 元/噸，略低于今年水平。

4.投資分析

堅守核心資產(chǎn)，看好高長協(xié)占比、高分紅煤企的估值修復(fù)。 自今年 9 月以來，國家發(fā)改委多次召開專題會議，部署發(fā)電供熱企業(yè)直保煤炭中長期合 同全覆蓋有關(guān)工作，要求將發(fā)電供熱企業(yè)中長期合同占年度用煤的比重提高到 100%， 保障發(fā)電供熱用煤穩(wěn)定供應(yīng)，守好守牢民生剛性用煤底線。據(jù)煤炭工業(yè)協(xié)會消息，發(fā)改 委 10 月發(fā)布《做好發(fā)電供熱企業(yè)煤炭中長期合同全覆蓋工作的補充通知》，《通知》中 要求對于年度中長期合同簽訂比例未達到自有資源 80%的煤炭企業(yè)，補簽后 80%以內(nèi) 的部分，價格按照“基礎(chǔ)價+浮動價”的機制執(zhí)行。此舉意味著明年多數(shù)煤企銷售結(jié)構(gòu) 中的“中長期合同”比例將進一步提升，考慮到自 2016 年實行“基準(zhǔn)價+浮動價”的長 協(xié)定價機制以來，長協(xié)銷售價格均低于現(xiàn)貨價格，因此可能對長協(xié)占比偏低的煤企售價 造成負(fù)面影響，而對長協(xié)占比原本偏高的企業(yè)影響有限，反而有望受益于長協(xié)均價的提 升。

“雙碳”目標(biāo)下傳統(tǒng)能源企業(yè)轉(zhuǎn)型值得期待。“雙碳”目標(biāo)，是我國為應(yīng)對氣候變化向 世界作出的莊嚴(yán)承諾，也是能源企業(yè)調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、優(yōu)化產(chǎn)業(yè)布局、加快新舊動能轉(zhuǎn)換 的必然選擇和重要引領(lǐng)。雖然短期內(nèi)煤炭在能源結(jié)構(gòu)中的壓艙石作用不會改變，但長期 來看我國能源結(jié)構(gòu)必然由“一煤獨大”向“多能互補”轉(zhuǎn)變，傳統(tǒng)能源企業(yè)轉(zhuǎn)型亦是大 勢所趨。

布局山西國改。山西省今年對省屬煤炭企業(yè)進行戰(zhàn)略重組，形成晉能控股集團和焦煤集 團能源產(chǎn)業(yè)“雙航母”領(lǐng)航的新格局。在早前山西省印發(fā)的《關(guān)于深化國企國資改革的 指導(dǎo)意見》中，便指出要充分利用國有控股上市公司平臺，對同質(zhì)化競爭嚴(yán)重和產(chǎn)業(yè)關(guān) 聯(lián)性強的上市公司，以及未上市的資產(chǎn)業(yè)務(wù)，通過市場方式，推動專業(yè)化重組，打造具 有鮮明產(chǎn)業(yè)特征和規(guī)模效益的上市公司。在 4 月王一新副省長主持召開的省屬國企提高 資產(chǎn)證券化率專題會議上指出省屬國企要以上市公司平臺為抓手，鼓勵有條件的企業(yè)集 團將全部資產(chǎn)注入上市公式，積極推進集團整體上市。

5.重點公司分析

中國神華

公司在煤炭、電力、鐵路、港口等領(lǐng)域皆為行業(yè)翹楚，具有極強的競爭力。受益于公司 “煤電化路港航”全產(chǎn)業(yè)鏈的協(xié)同效應(yīng)和縱向一體化優(yōu)勢，使其即使在煤價下行周期中， 業(yè)績底部依然明確，抵御風(fēng)險能力極強。

1）前三季度煤炭量價齊升，長協(xié)銷售保障 績穩(wěn)健。公司前三季度商品煤產(chǎn)量/銷量 2.2/3.6 億噸，同比增 3.5%/11.8%，前三季度 噸煤售價 537 元/噸，同比漲 32.9%。公司銷售以長協(xié)為主，其中年度長協(xié)煤嚴(yán)格按照 發(fā)改委規(guī)定的“基準(zhǔn)價+浮動價”的定價機制執(zhí)行，售價具有滯后性、穩(wěn)定性，因此公 司 Q4 售價仍有保障。公司長協(xié)定價基準(zhǔn)價為 535 與市場價偏離較大，或有上調(diào)預(yù)期， 屆時公司長協(xié)售價有望實現(xiàn)增長。此外，公司簡單的地質(zhì)條件造就超低開采成本，煤炭 板塊盈利能力強勁。2）電價上浮，業(yè)績有望量價齊升。為保障民生問題，緩解高位煤 價的壓力，多地開始對電價機制進行小幅調(diào)整；廣西、云南、內(nèi)蒙古等地也已對電 交易價格進行調(diào)整，適度放開電價上浮限制；廣東省發(fā)改委宣布，自 10 月 1 日開始 拉大峰谷電價差，尖峰電價在峰谷分時電價的峰段電價基礎(chǔ)上上浮 25%。電價上浮背景 下，公司電力板塊有望實現(xiàn)量價齊升。

華陽股份

2021 年 1 月份，公司正式更名為華陽股份，轉(zhuǎn)型大幕開啟，除了繼續(xù)鞏固做強傳統(tǒng)煤 炭主業(yè)外，加快培育新能源產(chǎn)業(yè)也將成為公司的另一重要使命。1）產(chǎn)能增長潛力大， 欲打造億噸級煤炭銷售基地。公司所在地陽泉礦區(qū)位于沁水煤田東北邊緣，是五大 無煙煤生產(chǎn)基地之一，主產(chǎn)稀缺的無煙煤和貧瘦煤，廣泛用于電力、冶金和化工行業(yè)。 公司一直以“打造億噸級煤炭銷售基地”為目標(biāo)，通過對在產(chǎn)礦井實施“提能提效” 程以及收購兼并煤炭資產(chǎn)等方式，保證中長期煤炭產(chǎn)量穩(wěn)中有增。公司現(xiàn)有可采儲量15.0 億噸，控股在產(chǎn)礦井 8 座，核定產(chǎn)能 3270 萬噸/年，在建礦井 2 座，涉及產(chǎn)能 1000 萬 噸/年，遠(yuǎn)景產(chǎn)量增幅高達 30.6%。此外，景福礦（90 萬噸）、榆樹坡（120 萬噸）均具 備產(chǎn)能核增至 500 萬噸能力，為長期穩(wěn)定的可持續(xù)發(fā)展奠定基礎(chǔ)。

2）布局新能源蓄能 新材料，打造“新能源+儲能”新路徑。光伏組件方面，公司全資子公司新陽清潔 能源通過成立華儲光電，計劃建設(shè) 5GW 高效光伏組件生產(chǎn)基地，預(yù)計項目總投資 10.97 億元，目前事項尚需山西省國運批復(fù)，正積極籌劃中。電化學(xué)儲能方面，公司通過基金 持股中科海納（全球領(lǐng)先鈉離子電池研發(fā)團隊），合資建立子公司等方式，率先打造 2000 噸鈉離子正、負(fù)極材料，將于年底正式投產(chǎn)；今年 9 月，公司與多氟多、梧桐樹資本簽 訂合作協(xié)議，欲在上游原材料、電解液、電池等環(huán)節(jié)可實現(xiàn)強強聯(lián)合，共筑新能源產(chǎn)業(yè) 鏈，進一步完善公司在鈉離子電池領(lǐng)域的布局。

物理儲能方面，8 公司受讓陽泉奇峰 49%股權(quán)，以優(yōu)化公司戰(zhàn)略布局，提升飛輪儲能業(yè)務(wù)優(yōu)勢，同公司現(xiàn)有的鈉離子電池正、 負(fù)極材料項目等業(yè)務(wù)發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)；當(dāng)前，陽泉奇峰產(chǎn)業(yè)基地生產(chǎn)的全國首批 600 千瓦 磁懸浮飛輪儲能裝置正式下線，用于深圳城市軌道交通的再生制動能量回收領(lǐng)域。強強 聯(lián)合下，公司全力鑄造一流飛輪儲能企業(yè)。預(yù)計公司未來將大力布局 TopconN 型雙面 單晶電池、鈉離子電池、飛輪儲能等新能源領(lǐng)域前瞻性、引領(lǐng)性項目，致力通過“光伏 +電化學(xué)儲能+物理儲能+智能微電網(wǎng)+充電樁”系統(tǒng)，打造“新能源+儲能”未來能源 終極解決方案。

陜西煤業(yè)

背景強、稟賦優(yōu)、布局廣、高股息，長期投資價值凸顯。1）背景強：公司控股股東 煤化集團是省內(nèi)唯一一家省屬煤炭集團，在省內(nèi)獲取資源、運力方面具有絕對優(yōu)勢。而 公司作為陜煤化集團的唯一煤炭上市平臺，在礦區(qū)開發(fā)建設(shè)、資源整合方面具有其他 司不可比擬的優(yōu)勢，戰(zhàn)略地位顯著。2）稟賦優(yōu)：公司可采儲量 97 億噸，可采近百年， 煤炭平均熱值高達 5500cal/g，遠(yuǎn)超普通動力煤，在澳煤進口受阻，市場高卡煤結(jié)構(gòu)性 緊缺背景下尤為緊俏。成本方面，公司煤成本遠(yuǎn)低于行業(yè)平均水平，且由于采掘行業(yè) 成本端無法復(fù)制的特殊性，超低的噸煤成本亦為其構(gòu)筑天然護城河。

3）布局廣：公司 緊跟新能源發(fā)展步伐，通過投融資平臺的有效使用，擇機布局與公司主業(yè)互補、盈利 續(xù)新能源行業(yè)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。4）高股息：結(jié)合公司發(fā)布的三年分紅回報規(guī)劃（規(guī)定每年 以現(xiàn)金方式分配的利潤不少于當(dāng)年實現(xiàn)的可供分配利潤的 40%且金額不低于 40 億元）， 且隨著公司資本開支接近尾聲，未來分紅能力有望逐步提升。5）現(xiàn)金流完全覆蓋有息 債務(wù)。因前三季度營收快速增長，經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流入增加，公司現(xiàn)金流十分充裕， 至 2021 年 9 月末，公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物已達 391 億元，較同期增長 41.6%，公司現(xiàn) 金及現(xiàn)金等價物仍可完全覆蓋有息負(fù)債，具備安全邊際。（報告來源：未來智庫）

兗州煤業(yè)

華東區(qū)動力煤龍頭，背靠全國第二大煤企山東能源，區(qū)位優(yōu)勢突出。1）三地布局，煤 種、資源儲量豐富，產(chǎn)銷量增長空間廣闊。為保證煤炭主業(yè)有長期穩(wěn)定的發(fā)展空間， 公司堅持推進山東（本部）、晉陜蒙、澳洲三大基地建設(shè)，截至 2020 年底，公司擁有 煤炭儲量為 140.5 億噸，可采儲量為 31.7 億噸，資源儲量豐富。

其中山東基地（主體為公司本部、菏澤能化）主要煤種為氣煤、動力煤，以長協(xié)銷售為主；晉陜蒙基地（主體 為山西能化、鄂爾多斯能化、昊盛煤業(yè)、未來能源）主要煤種為動力煤；澳洲基地（主 為兗煤澳洲、兗煤國際）主要的煤種有噴吹煤、動力煤、半軟焦煤、半硬焦煤， 我國長協(xié)銷售影響。截至 2020 年年底，公司產(chǎn)能總量為 1.7 億噸/年。2021 年公 境外收購莫拉本煤礦 10%股權(quán)至 95%（核定產(chǎn)能 2100 萬噸/年），萬福礦井預(yù)計將于 2021 年完成試生產(chǎn)（核定產(chǎn)能 180 萬噸/年），將進一步推動產(chǎn)銷量增長。公司積極推 進境內(nèi)昊盛煤業(yè)石拉烏素煤礦和鄂爾多斯能化下營盤壕煤礦建設(shè)，產(chǎn)銷量增長空間廣闊。

2）吸收集團化工優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，多項產(chǎn)能有待釋放。公司 2020 年底收購集團魯南化工、 能源等 7 項資產(chǎn)包后，產(chǎn)能進一步提高，化工產(chǎn)品由原來單一甲醇，拓展為擁有甲醇、 醋酸、煤液化制油三條產(chǎn)業(yè)鏈，實現(xiàn)“從原料到終端制品”的全產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展格局。經(jīng)營 風(fēng)險得到控制，轉(zhuǎn)型升級步伐加快。

截至 2021 年 4 月，公司煤化工板塊擁有甲醇產(chǎn)能 240 萬噸/年、乙二醇 40 萬噸/年、醋酸 100 萬噸/年、煤制油 100 萬噸/年等產(chǎn)能，其 中未來能源 10 萬噸/年高端費托蠟項目生產(chǎn)的 115 高熔點蠟打破了國外市場壟斷，填 補了國內(nèi)空白。此外，公司目前在建項目主要包括榮信甲醇廠二期煤制 40 萬噸乙 二醇/年，30 萬噸聚甲氧基二甲醚（DMMn）/年聯(lián)產(chǎn)項目；榆林能化二期 80 萬噸/年甲 醇及 50 萬噸/年 DMMn。公司產(chǎn)品向高端精細(xì)化升級，盈利能力有望持續(xù)提升。伴隨國 際油價中樞抬升，相關(guān)化工品價格大幅上揚，公司化工業(yè)迎來周期反轉(zhuǎn)，盈利向上 彈性十足。

平煤股份

公司為國內(nèi)品種最為齊全的煉焦煤和電煤生產(chǎn)基地之一，是中南地區(qū)最大的煉焦煤生產(chǎn) 基地，具有穩(wěn)定的下游用戶、良好的地理區(qū)位條件。“精煤戰(zhàn)略”、“降本提質(zhì)”成效逐步 顯現(xiàn)，為公司高質(zhì)量發(fā)展打下堅實基礎(chǔ)。1）落實精煤戰(zhàn)略，提升資源價值。公司積極 推行精煤戰(zhàn)略，調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，增加高端產(chǎn)品供給，努力實現(xiàn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)由動力煤和精煤 并重逐步向以精煤為主轉(zhuǎn)變，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。2）降本增效持續(xù)推進。公司加強成 本控制，一方面，大力實施“機械化代人，智能化減人”。

2021 年 3 出臺《智能化建 設(shè)三年行動實施方案》，提出 3 年建成 12 智能化綜采工作面、1 自動化綜采工作面、 改造智能化掘進機 44 套、新建智能化掘進工作面 24 個，2023 年底實現(xiàn)礦山網(wǎng)絡(luò)化、 數(shù)據(jù)化、可視化和智能化全覆蓋；上半年已累計建成智能化采煤工作面 13 個，智能化 掘進工作面 5 ，國家首批智能化示范煤礦一座，智能化建設(shè)水平領(lǐng)跑全省。一方面， “降本增效”戰(zhàn)略，噸煤成本持續(xù)壓降。公司部署《人力資源改革十年規(guī)劃》，積極穩(wěn)妥 推進“萬名礦工大轉(zhuǎn)崗”，力爭 5-8 年把煤礦職工優(yōu)化到 4 萬人以下，促進人均工效大幅 提升。3）高股息率彰顯投資價值。為積極回報股東、充分保障股東的合法權(quán)益，公司 制定三年股東分紅回報規(guī)劃，承諾不少于當(dāng)年實現(xiàn)的合并報表可供分配利潤的 60%用來 分紅。2020 年每 10 股派發(fā)現(xiàn)金股利 3.6 元（含稅），共計分紅 8.3 億元，分紅比率 60.1%； 以 11 月 15 日收盤價計，股息率高達 4.6%。

晉控煤業(yè)

山西國企改革提速，資產(chǎn)收購序幕開啟，公司肩負(fù)集團資產(chǎn)上市重任，資產(chǎn)注入打開 長空間。1）收購?fù)�忻煤礦 32%股權(quán)，增厚權(quán)益產(chǎn)能 512 萬噸/年。公司為山西省動力 煤龍頭，煤炭資源儲量豐富，資源稟賦優(yōu)異。公司地處大秦線起點、運輸便利。2020 年 12 月，公司以 28.7 億元現(xiàn)金收購控股股東晉能控股煤業(yè)集團持有的同忻煤礦（產(chǎn)能 1600 萬噸/年）32%股權(quán)，增厚權(quán)益產(chǎn)能 512 萬噸/年，投資收益有望大幅增長。截至 2020 年末，公司并表的礦井有塔山煤礦、忻州窯煤礦和色連煤礦共 3 座在產(chǎn)礦井，合計產(chǎn)能 3210 萬噸/年，權(quán)益產(chǎn)能 2223 萬噸/年，單井產(chǎn)能規(guī)模超千萬。

2）晉能控股集團煤炭 產(chǎn)提速，未來成長空間巨大。21 年 2 月，山西國運召開省屬企業(yè)“一企一策”考核簽約大會，會上提出省屬企業(yè)“資產(chǎn)證券化率達 80%以上”的定量目標(biāo)。公司所屬的晉 能控股集團擁有煤炭產(chǎn)能約 4.4 億噸（全部由晉能控股煤業(yè)集團管理，體量為晉控煤業(yè) 13.7 倍），擁有煤炭儲量 600 多億噸，煤炭產(chǎn)能規(guī)模僅次于國家能源集團，位居山西省 第一、全國第二，實力雄厚。未來晉能控股集團有望在政策促進下繼續(xù)深化改革，提高 資產(chǎn)證券化率，有計劃地將煤炭資產(chǎn)逐步裝入既有上市公司平臺，未來成長空間巨大。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。